本文筆者針對上市房企股價波動與利率變化的外部相關性，從理論上分析了利率調整對房企股價的影響因素，結合歷史數據，運用事件研究方法，選取上證綜指和深成指，對證監會分類下的120家上市房企公司股票進行實證比對剖析，對其內外相關關系進行分析研究，判斷利率調整與房地產股價波動的外部相關關系，揭示了利率變動與房企股價波動的外部性，提出了我國利率政策對房地產市場進行調控的政策建議。
一、股價波動理論及其研究方法
目前研究股價波動理論主要分為：價值理論，空中樓閣理論，相反理論，隨機理論，亞當理論。
價值理論(企業基礎理論)：理論由Burton G. Malkiel提出，認為股價與公司基本價值有關，即企業獲利和資本凈值增加會帶動股價上漲以反映增加的企業價值。基于股票現值理論，股票價格取決于未來預計現金流—股息，此時，不難發現股票價格受貼現率與未來股息雙重影響，通過關注利率和上市公司收益率指導投資。
信心理論：理論基于市場心態，主要考慮到供需關系對股價的影響，關注股民對上市公司盈利能力及未來股價的預期，好的預期會導致資金流入，需求增加推動股價上漲，信心理論可以用來判斷行情是否延續。
相反理論：相反理論與John Maynard Keynes的投資理念相同，認為“投資是人類生活和各種活動中的一個層面，其中的勝利、安全和成功，永遠屬于少數人，而不是大多數人。”因此，獲利在于與大部分股民意見相反，但相反理論與信心理論都只解釋了股市變動的部分反常現象。
隨機漫步理論（有效市場理論）：1964年由奧斯本正式提出，認為有效市場情況下信息公開，股票價值反映了供求平衡條件下股票的基本價值，只有新信息的披露會促使股票價格改變，基礎面分析和技術分析并不能對預測股價提供幫助。
亞當理論：理論由J.B Wilder提出，與隨機漫步理論有相似之處，認為技術分析無法預測股市，RSI和SAR等技術指標不能對預測股價提供指導，只有運用市場本身透露的信息，運用視覺反應理論，順勢而為才是最有效最簡單的獲利方法。愈簡單的理論愈難應用，股價的頻繁波動增加了判斷市場趨勢的難度，使得亞當理論在應用方面有局限性。
面對頗多的股價理論，筆者重點對影響股市波動的現象進行歸納，找出影響股價變化的因素，對利率與我國房地產股價的關系進行相關性分析，利用文獻分析和事件研究方法，對利率調整與房地產股價關系進行定量研究。
二、利率變動與上市房企股價研究
（一）利率與股價理論分析
1．股票價值
存貸款利率的變動不僅會影響消費者和商業，還會對股票市場造成影響。根據股票價格的現值理論，房企股票的內在價值是由擁有股票的投資者在未來時期所收到的現金流決定的，等于未來預期現金流貼現后的價值。股票內在價值的一般形式為：
（2-1）
V表示房企股票內在價值；Dt表示t時間的預期股息收入；P表示未來售出股票的價格；r表示貼現率，包括市場利率與風險溢價。
可見股票價格與預期未來現金流成正比，與利率成反比。在此基礎上派生了Gordon模型和零增長模型:
Gordon模型由Myron J. Gordon假定無限期持有股票且股利以固定比率g穩定增長情況下的股票定價模型，即Dt=Dt-1g（1+g）=D0（1+g）^t，其表達式為：
（2-2）
若r>g，（2-2）可化為： （2-3）
V表示股票內在價值，Dt為第t年股息收入，D0為初期股息收入，g為股息增長率，r為貼現率。
零增長模型是Gordon模型的特例，即假定不變股利下投資者無限期持有股票，（2-1）可轉化為：
（2-4）
V表示股票內在價值，Dt表示第t年現金流入，D表示不變的股息，r表示貼現率。
根據現值模型，房企股價與利率呈反向影響，利率上升房企股價下跌，反之亦然，而利率主要會從資產替代和房地產上市公司盈利能力方面對股價產生影響。
2．資產替代
資產收益率和風險結構的失衡會引起公眾重新調整其資產組合，減持價值被高估的資產，增持價值被低估的資產。利率調整會影響各種金融工具的相對價格，促使投資者會根據利率調整其資產組合，以達到增值保值的目的。在各種金融產品中，股價是對利率變化高度敏感的代表，預期利率的改變會使投資者選擇持有或拋售股票，影響股價。
（1）利率上升會增加公司的借款成本，對公司擴大生產規模進行產業擴張產生消極影響，而生產規模的減小會減少公司預期收益，影響股票預期現金流，使股價下跌；（2）利率上升時，投資者估計股價的折現率會上升，折現率與股價成反比，股價下降；（3）利率上升時，資金會從股市轉入銀行儲蓄或購買債券，大量現金流出會降低股票需求，股價下降。
3. 利率與房企盈利能力
利率對房地產市場的影響可以分為供給和需求兩個方面。對供給方，即房地產公司而言，利率水平的上升會導致生產成本尤其是貸款成本的增加，直接導致房地產市場整體流動性趨緊，使其融資成本和融資難度增加，影響企業進行產業擴張，進而減少利潤，影響房企股的預期收益進而影響股價。
房地產需求主要來自必需型購房和投資性購房，對于必需型購房者來說，其需求彈性小，利率上升雖然會增加其貸款成本，但通過固定利率按揭可在一定程度上減少未來利率波動的風險，不會對其購買需求造成太大影響；對于投資型購房者，若其持有購房資金為自有資金，利率上升會加大其機會成本，若購房資金是銀行貸款，利率上升會加大其實際成本，進而會遏制投資型購房。需求曲線左移在完全市場下會導致房價降低，商品房交易量減少，房地產商獲得利潤減少，間接影響股票內在價值。
（二）利率變動影響房企上市公司股價實證分析
首先，假設股票收益率遵循CAMP模型，，把利率調整前130天至調整前30天作為估計區間，由股票日漲跌幅和上證（深證）日漲跌幅估計β值。
其次，把事件發生后三天和后三十天分別作為事件區間，由估計區間估計算出的β及事件區間內上證（深證）日漲跌幅計算股票的實際收益率，用事件區間內股票的實際日漲跌幅減去估計出必要收益率得到超額收益率。將同一股票在事件區間內的超額收益率加總得到縱向的累積超額收益率。
以上證（深證）日漲跌幅為因變量，對應日期的累積超額收益率為自變量做t檢驗，分析利率調整對房企股價的影響。
1．模型設計
（1）由估計區間估計β：
CAPM：
E（rj）為房地產股期望收益率，rf為滬深（上證）指數日漲跌幅，rm為房地產股日漲跌幅。
（2）由事件區間計算股票超額收益率(AR：abnormal return)和累積超額收益率（CAR：cumulative abnormal return）：
（3）用t檢驗推斷累積超額收益是否由利率這一事件引起：t檢驗，Ho：CAR=0
2．變量選取
事件為2008年9月16日至2008年12月12日實行的五次利率調整（表1）。
估計區間時間間隔為100天，選取利率調整前130天至調整前30天，事件區間分別選取利率調整后3天內和30天內進行檢驗；股票選取事件區間內證監會分類下120家房企上市公司股票；股票漲跌幅、上證（深證）漲跌幅、換手率、市盈率、市凈率、市銷率等均為2006-01-01至2011-04-11日Wind數據；利率選取一年期存貸款基準利率。
3．數據處理
（1） 挑選研究事件；（2）整合股票在事件研究段內的漲跌幅；（3）將上證（深證）綜指漲跌幅與各股漲跌幅合并；（4）選取事件研究區間，劃分出事件估計區間和事件研究區間；（5）計算超額收益率及積累超額收益率；（6）進行t-test，檢驗CAR==0的假設；（7）對事件區間CAR-time畫折線圖，判斷CAR隨事件的變化情況。
4．統計檢驗
（1）2008-9-16 （n+3）。t檢驗的結果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區間之外，檢驗結果顯著，即利率對股價有顯著影響，然而t值為負，表現出股價隨利率下調而下降的關系。
2008-9-16 (n+30)。t檢驗結果顯示出利率調整對股價波動有顯著正影響，降息會導致房地產股價下跌。
（2）2008-10-9 (n+3)。t檢驗結果表明利率對房地產股價有顯著影響，且利率下調導致房地產股在短期內大幅下挫。
2008-10-9 (n+30)。t檢驗的結果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區間之外，檢驗結果顯著，t值為負，表現出在利率調整30天內隨利率下調房地產股價在整體上表現出下跌跡象。
（3）2008-10-30 (n+3)。t檢驗顯示出房地產股價和利率調整有顯著關系，且短期內降息使房地產股價下挫。
2008-10-30 (n+30)。t檢驗的結果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區間之外，檢驗結果顯著，t值大于零，利率調整對房地產股價波動有負影響，長期內降息促使房地產股價上漲。
（4）2008-11-26 (n+3)。t值大于零且位于置信區間之外，累計收益率均值大于零，檢驗結果顯著，短期內利率調整對房地產股價有負影響。
2008-11-26 (n+30)。t檢驗的結果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區間之外，檢驗結果顯著，t值大于零，表現出利率對房地產股價有負影響。
（5）2008-12-22 (n+3)。t值位于置信區間之外且小于零，累計收益率均值小于零，檢驗結果顯著，短期內利率對房地產股價波動展現出正影響。
2008-12-22 (n+30)。累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區間之外，檢驗結果顯著，t值為負，利率調整與股價波動具有正影響。年末通常會有大量資金流出股市，房地產股價很可能受資金流出影響較大，降息政策不能有效拉動房地產股價上漲。
6.統計結果分析
通過對2008年利率調整對房地產股價的t檢驗，可以得出如下結論：
（1）t檢驗結果具有顯著性，即我國房地產股價波動與利率調整具有顯著關系，利率變動是影響房地產股價波動的原因；
（2）現值理論不能完全用來預測于市場中股價與利率的關系，短期內降息不能帶動房地產股價上漲，利率調整對房地產股價有正影響。而對于較長期間，利用利率調整信息對長期房地產股價亦有正影響；
（3）在股價波動理論中，由于我國股市處于或低于弱式有效市場的狀態下，信息不完全對稱，常會出現政府政策干預、國際熱錢涌入、大型投資機構操縱市場、股民過度投機等現象。我國股市同時受到宏觀經濟和微觀經濟的影響，宏觀經濟發展減緩時，政府會采取降息等促進經濟發展的手段，而微觀環境中若投資人對利率調整不敏感，則有可能降息引發的股價上升趨勢無法抵消宏觀經濟發展放緩對股市造成的負面影響，股價呈現下調態勢，這就使我國股市波動背離經濟規律，表現出反常性和隨機性；
（4）股價在降息后一段時間均會上漲，對利率調整表現出滯后性。資金流動性不足使利率調整難以很快的反應在對股票的需求方面，引起股價波動滯后于利率變動；
（5）降息預期會導致股價上漲，央行為了刺激經濟通常會對利率進行一系列微調，股價在降息預期的影響下出現上漲，利率調整信息的公布有時并不會立即顯著拉高股票價格。如2008年底持續降息會使公眾產生明確的降息預期，股票價格對利率調整預期提前作出反應，利率調整信息對股市的刺激作用減弱；
（6）貼現率是實際利率加風險溢價，而我國一年期存貸款基準利率是名義利率，等于實際利率加通貨膨脹率，因此以存貸款基準利率作為貼現率來預測股價具有不確定性，若通貨膨脹率的增加高于名義利率的增加，則實際利率變動與名義利率變動相反，用存貸款利率預測股價走勢會產生相反的結果。
三、政策建議
宏觀政策對房地產市場的影響有限，且表現出滯后性，應用房企股價判斷宏觀政策實施情況具有局限性。為了促進經濟平穩發展，政府需要結合宏觀經濟走勢、居民信心、通貨膨脹率等一系列影響股價波動的信息以及股票市場反饋，為日后政策實施提供參考，緩步多次對經濟進行微調。
利率調整對我國房地產股價有顯著影響，然而由于我國股票市場與發達國家相比監管機制不嚴和相關法律法規不健全，以及處于弱勢或弱式有效市場的現狀，使得通過利率調整預測股票走勢具有一定的不確定性。我國屬于高儲蓄國家，雖然隨著經濟發展公眾對股票、期貨等金融產品的關注度增加，但相較于發達國家股票市場參與度明顯不足，這就使得利率調整對股價影響產生滯后性和條件性。因此，我國應努力健全股票市場，增加公眾投資，完成從高儲蓄型國家到消費型、投資型國家的過渡。
為了促進我國股票市場更好的發展，有以下幾點建議：首先，政府應該加強對市場的監管，完善相應法律法規，減少大投資機構操控股市的可能性，促使股價正確反映股票內部價值，降低價格扭曲對中、小投資者的損害；其次，加強信息披露是建立健全股票市場的保障，只有及時、準確的了解上市公司信息和國家政策信息，才能更好的把握市場動態和預測股價走勢。因此，健全信息披露體系，對不能按時、準確披露經營信息的上市公司給予嚴厲處罰，加強證監會對披露信息的審查力度是完善我國股票市場的有效手段。
當然，本文只是基于股價波動理論的研究，并通過股票現值理論，資產替代效應以及利率對房企盈利能力三個方面對利率調整與房地產股波動的影響進行了預測。并在實證分析中主要采用了事件研究方法，針對2008年我國連續五次下調一年期存貸款基準利率，結合我國滬深股市以及證監會分類下120家房地產上市公司股價進行了t檢驗，判斷我國房企股價對利率調整的反應，對一些異于理論預測的結論進行了分析，對健全我國股票市場提出了幾點建議。但由于我國房地產行業受政策、資金流動、居民信心等影響較大，股價并不能完全反映上市公司內部價值，利率變動還不能對未來股價走勢進行準確預測；同時，名義利率與貼現率不同，名義利率同時取決于我國通貨膨脹率，因此，一年期存貸款基準利率調整不能準確判斷房地產股價波動情況，這還需要繼續關注和研究。
