摘要：隨著我國證券市場規模的迅速擴張和經濟功能的日益完善，股票市場已經成為影響我國經濟發展的重要因素之一。上市公司股權轉讓已經成為我們不得不注意到一個重要的問題。上市公司股權結構不合理，公司治理不規范，上市公司股權結構是“一股獨大”式的股權高度集中，都需要用財務理論來加以分析。為了增強投資者的信心和成功地發展證券市場，必須運用相應的務理論分析上市公司股權轉讓中的風險控制，才能形成互相監督態勢，改善上市公司治理結構。
關鍵詞：上市公司；股權轉讓；財務理論；分析
為了增強投資者的信心和成功地發展證券市場，必須運用相應的務理論分析上市公司股權轉讓中的風險，才能改善上市公司治理結構。
一、我國上市公司的股權結構及其特征
我國目前上市公司的股權結構非常復雜，總共有國家股、法人股、A股、B股、H股、內部職工股、轉配股7種之多。其中國家股、法人股、內部職工股和轉配股不能在股票市場自由轉讓。我國股份公司股權轉讓的股權結構有以下幾個突出的特點：
1、未流通股占上市公司總股本的大部分。雖然未流通股占總股本的比重有下降的趨勢，從2003年的72.75%下降到2004年中期的66.32%，但仍然維持在相當高的比例，處于絕對控股水平。2003年到2004年未流通股比例共減少了6.34%，平均每年減少不到1%。按照這種速度，我國上市公司的股權結構將在相當長的時期內保持非流通股占大部分比例的格局。
2、國有股一直處于控股地位。國有股比重2003年是51.31%，2004年中期是34.05%，半年間國有股比例盡管下降了17.26個百分點，但從單個股東來看，仍處于第一股東的地位。另據一項抽樣調查表明，我國上市公司中大概只有6%的公司沒有國有股。說明國家股不僅在上市公司總股本中一直處于控股地位，而且分布范圍也非常廣泛，這從一個方面說明了迄今為止我國股份制改革的功能定位。
3、我國的法人股比重相當高，并有逐步上升并有超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國現在國有股和法人股都不能流通。國家股只能在場外以私下受讓的形式轉讓給法人股東。另一方面。在上市公司的資源相對稀缺的情況下，許多企業都愿意通過“借殼上市”的方式進行資產重組，因而紛紛通過購買國有股權的方式進入證券市場，導致法人股比重上升。一項抽樣調查表明，2004年上半年我國法人股所占的股份總體平均值已達34.4%，最高的公司達到83%。然而還沒有具體的資料說明法人股股東的產權性質，但就經驗觀察和一些不規范的統計來看，法人股股東中國有產權占控制地位的比例很高。
總體來看，我國股份公司的產權性質可以概括為以國有產權為主導的股權模式。這種股權模式對股份公司的委托代理機制產生了重要影響，使上市公司內部的財務約束機制從大股東方面來看，基本上還處于國有企業的經營模式之中；從小股東方面來看，對經理層的監督約束機制和功能都非常軟弱。
二、 以國有股為主導的股東主權模式使中小股東的監督約束機制軟化。
上市公司以國有股占主導的股權結構還導致小股東約束的軟化。就公司內部的委托代理機制來說，由于上市公司基本上被國家或法人控制，小股東缺乏監督約束經理層的動力和手段。這可以從出席股東代表大會的股東人數中得到說明。統計顯示2003年滬市上市公司股東年會出席人數不超過50的上市公司有174家，占披露出席人數上市公司總數的45.0%；出席人數不超過100的有250家，占總數的64.6%。少數股東出席股東代表大會的人數更少，1996年，某上市公司參加股東年會的少數股東人數甚至只有1人。
更有甚者，有的股份公司為使股東年會“順利”通過，竟然做出種種安排，阻撓小股東的發言機會。中小股東的權利形同虛設。小股東約束的軟化還可以從上市公司資金運作情況中得到說明。據統計，2003年770多家上市公司中，只有514家有募集資金使用情況說明。其中120家投資項目發生變動。164家公司未按計劃進度進行投資。一些企業在籌集到巨額資金后沒有明確的投資意向，或者違規投資，或者盲目擴張，或者干脆把錢存入銀行。如湖北某公司年增資擴股籌集了1000多萬元的資金，半年后仍全部存在銀行。湖南某股份公司2003年末在銀行的存款高達2億多，企業利用直接融資籌集到的資金根本沒有發揮應有的效益（中國人民銀行調查統計司，2004）。很顯然，這些與公司業績直接掛鉤的信息，一般的小股民要想通過固定的渠道，在規定的時間內是根本無法得到的。股東權益特別是小股東權益明顯地、而且是大規模到受到損害。
三、通過市場機制約束經營者的機制殘缺
前面的分析指出，在成熟規范的股份制度和股票市場下，有一系列通過市場手段迫使經理階層積極努力的機制。如公司的代理權之爭、大股東、敵意接管和融資結構等。但目前我國的股票市場還不具備有效約束經理階層的條件，主要表現在：
1、投資者高度分散，投資非機構化。我國證券市場的個人投資者比例一直占絕對多數。2003年末上海證券交易所股票帳戶開戶總數為1713萬戶，其中99.7%為個人投資者，機構投資者開戶數僅為0.3%。在股份制度成熟的證券市場上，都是機構投資者占據市場的主導地位。美國機構投資者已持有50%以上的上市股票，日本的機構投資者也占據了主導地位。
即使在規范的股票市場上，由于無法回避的代理成本問題，小股東對公司的監管也非常軟弱。我國投資者非機構化，投資者高度分散，限制了股東對公司管理層的監督，小股東對公司的監督基本上是虛擬的。
2、一、二級市場不銜接。一級市場行政管制性的“發行額度計劃分配”與二級市場上的市場機制不相吻合。股份公司發行股票是把并不上市流通的國家股和法人股為基礎計算在內的，而二級市場的價格形成是以國家股、法人股不流通的情況下形成價格的。在這種情況下，股票購買者幾乎都是為了賺取價差，而不是處于投資的考慮。客觀上削弱了小股東監督公司的動機。
3、上市公司的分配極不規范，投資者的收益權得不到保證。在已披露的2003年年報的770家上市公司中，有近50%的公司不向投資者分配紅利，其中包括一些經營業績好的公司。如山東某股份公司，2003年每股收益達0.9元，未分配利潤和資本公積金高達2.65億元，2003年的分紅方案為不分配。某股份公司2003年每股收益率為0.63元，凈利潤高達5.03億元，2003年也不分配紅利。另外一些公司雖然分配紅利，但分配紅利占可分配紅利的比例很低。如湖北某公司，2003年每股收益0.46元，但分紅方案卻是每10股派現金0.2元（含稅），僅為可分配紅利的4.3%，投資者得不到應有的回報.
4、我國股份公司的分紅派息很低，股票的市盈率很高，投資風險很高。與利用人為高股價籌集的巨額資金相比，真正出于投資分紅目的的投資者很少。
在這樣一種市場機制下，股票價值不能或基本上不能反映公司的投資價值。有研究表明，我國的股票市場在反映企業的信息方面是比較弱的，股票價格中包含更多的是投機性的因素。股權轉讓對通過市場來約束經理層的一系列機制都造成了影響。具體表現在以下幾個方面：
1、股權轉讓中股票價格不能反映公司價值，對握有公司股票的經理層來說，股票的財務作用大大降低。因為在正常情況下，經理層的努力工作通過公司的經營業績表現出來，影響公司的投資價值，股票價格會隨之變動，經理層的財富相應隨之改變。由于關系到切身利益，股票價格變動對經理層有較強的作用。特別是對那些在總收入結構中公司股權占較大比例的經理來說，這種財務作用會很強。但反過來，由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映經理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和財務。
2、股票價格不能反映公司價值，也使小股東失去了“用腳投票”的機制。股東的“用腳投票”機制之所以能對公司管理層產生影響，是由于當股票持有者認為公司不值得投資而拋出股票時，不僅會影響公司的形象，而且更重要的，會使公司失去進一步在股票市場融資的能力。但如果股票價格不能反映公司的價值，投資者就失去了判斷的依據，不得不成為投機者。所謂的“用腳投票”機制也就不復存在。
3、股票價格不能反映公司價值，使約束經理層的企業兼并機制大打折扣。就公司外部的市場機制來說，企業間的兼并是一個有力的機制，因為這一機制有可能使不積極提高公司經營業績的管理層全部被趕出公司，而從事兼并的人也可以得到潛在的全部收益。而原由的股東如果接受兼并，則表明說明這一部分股東通過用腳投票的機制，對代理者重新進行了挑選。我國現在的股市狀況很不利于公司兼并。主要表現在公司股權被嚴重分割，70%左右的股份不能流動，被不同股東持有的股票同股不同權，同股不同利，阻礙了資產重組和兼并活動。
四、在現有財務制度框架內提高上市公司股權轉讓效率的若干建議
前面的分析表明，造成我國上市公司股權財務轉讓效應不明顯的最主要原因，是以國有股為主導的股權模式。這種股權模式與我國股份制建設是政府推動的制度變遷有關，在短時間內可能很難改變。也就是說，我國上市公司的股權模式是制度給定的。在這樣一個前提下，上市公司的股權財務不相關現象可能將長期存在。
就目前來說，可以在以下幾個方面進行努力，以在一定程度上提高股權財務的效應。
1、明確股份公司上市的目標，把轉變經營機制，而不是單純的籌集資金，作為股份公司上市的目標。股權財務沒有效果，實際上是我國上市公司沒有真正轉變經營機制的表現。雖然改制和籌資一直是我國股份制改革的目標，但實際上我國上市公司的籌資功能要大大強于改制功能，這是導致我國股份制不規范的一個重要原因。發展股票市場的首要目標應該是借助于股份公司這一現代企業制度形式，改革我國國有企業的治理結構，而不是籌集資金。因為如果股票市場的功能僅僅是籌集資金，利用原有的銀行體系就可以達到，根本不需要股份制。強調上市公司真正改制，可以從企業的經營機制上為股權財務的有效性提供條件。
2、重視中小股東地位，保障中小股東權益。股權財務之所以沒有效果，在很大程度上是管理層可以只對少數幾個大股東負責，而不必或很少考慮中小股東的利益。因此使管理層對企業負責，對中小股東負責，可以在一定程度上提高股權財務的效果。為維護股東特別是中小股東的權益，可以借鑒國外的做法，實行表決權委托制度，股東提案權制度以及“股東代位訴訟制”等。
3、政府職能部門和行業管理部門加強監管，使現有的一些約束公司管理層的措施能夠落實到位。在中小股東缺乏監督約束的機制和能力的情況下，政府部門和有關的行業監管部門應該負起責任，以彌補中小股東約束力量的不足。
4、鼓勵企業并購。上市公司的并購是實現代理權爭奪和接管的最主要形式，也是利用市場機制從企業外部約束管理者的有力工具。我國應該改革和完善股票市場和相關的制度建設，建立規范的低交易成本的企業并購機制。降低企業并購的成本，可以考慮延長收購邀約的期限，增加標購企業發布收購邀約的持股比例和增持比例等。
5、完善外部監督機制。股份公司高級管理者得不到有效的監督和財務，與一些為保證股份公司高效率而設立的外部約束機制不健全有關。我國現在突出表現在資本市場和企業家市場還沒有充分形成，一些外部監控的組織，如會計、審計事務所和評估機構的獨立性較差，不能有效履行外部監督力量。對這些市場和組織的建設應該進一步加強和完善。
