摘要：技術資產的評估是資產評估的難點，技術商品不同于一般商品,具有報酬無限、風險有限的特性,尤其與支付紅利的美式看漲期權特點極為相似。但應用傳統的資產評估方法為技術商品定價,其結果很難真實反映技術商品的價值。本文在前人研究成果的基礎上，對技術資產評估方法進行了綜述， 說明了傳統的評估方法在評估技術資產時存在的缺陷，通過對技術資產的期權特征進行分析，將期權定價理論引入到技術資產的評估方法中，通過對 Black-Scholes 期權定價公式定量分析從直觀上了解各個參數對技術資產期權價值的影響，同時用具體案例進行了進一步說明，但評估方法的應用是建立在一系列假設的基礎上的，同時Black-Scholes 公式只能用于粗略的計算，因此，二項式模型和期權博弈模型將會是技術資產評估方法的新研究方向，本文只是將期權定價理論應用到技術資產的評估當中，為解決技術資產評估、高科技企業價值的評估提供了參考價值。
關鍵詞：技術資產 評估 期權理論 Black-Scholes
一.引言
技術資產，是指含有技術內容的無形資產，只有當技術具備了資產的性質，它才能成為技術資產，也就是說只有當技術能夠被投資人利用，并能為企業創造收益，技術才能轉化為技術資產。技術資產，是指與自然科學原理相符的技術方案、技能和方法，包括專利權、專利技術、工業版權、非專利技術與技術秘密等。21 世紀，人類正步入知識經濟的時代，知識經濟是一個以智力資源的占有配置，知識的生產、分配使用最為重要因素的經濟時代。從生產力諸要素在國民經濟增長中的比重和作用看，以腦力勞動為主體，以科學技術為主要內容的無形勞動已成為現代生產力最活躍的因素和最主要的支撐力量。企業的技術資產作為企業持續發展最重要的源泉已使投資主體和企業管理者對其日益重視。無論是商品化交易、入股投資，還是企業攤銷，技術資產的價值大小直接關系資產業務各方利益和企業內部激勵機制的健康形成。因此公平合理的技術資產價值評估對于維護各方利益和組織內部激勵機制，維護公正的市場秩序都有重要的現實意義
二.文獻回顧
現行的資產評估普遍采用重置成本、現行市價、收益現值等評估標準及方法。它們的區別在于：成本法是現時條件下，用被評估資產全新狀態的重置成本，減去該項資產的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值，來估算資產價值的方法；收益法是將評估對象剩余壽命期間每年（或每月）的預期超額收益，累加得出評估基準日的現值；市場法是通過市場調查，選擇一個或幾個與評估對象相同或類似的資產作為比較對象，分析比較對象的成交價格和交易條件，進行對比調整，估算出資產價值的方法。這些方法也是技術資產評估的基本方法，只是在具體應用時要根據技術資產的特點加以修改。
在市場法下，技術資產評估值的準確性如何，受參照技術資產、技術資產市場、技術資產特征等因素的影響，不但要求所選擇參照對象的技術特征、收益性、技術參數是可以分析和完全定量的，而且要求這些信息完全可以從市場上獲取。然而由于技術資產具有十分明顯的個性特征，難以尋找到類似可參照的樣本，使評估操作困難。又由于技術資產的保密性，透明度低，即使完全同質的技術資產可能會因為成交主體、評估人員的成交條件等的不同，而產生相差懸殊的市場交易價格。
在收益法下，由技術資產在其經濟壽命期間所帶給擁有者的預期收益越大，購買方愿意支付的價格就越高。但由于技術資產必須與其他資產配置才能產生收益，其預期經濟收益能否從總體資產收益中區分出來，是評估技術資產價值的關鍵。另外，由于技術資產的未來收益有著非系統性風險，這就給收益法評估造成局限性。
在成本法下，由于技術資產成本構成項目難以列舉，成本總額難以估算，使之可操作性較差，定量計算困難。具體表現在以下三個方面。一是技術資產形成的相關費用一般從當期生產經營費用中列支；二是技術資產形成前需經前期培訓、基礎研究、試驗等環節，由于時滯，這些環節所需費用很難計入該項技術資產成本中；三是技術資產的形成除耗損有形要素外，更多的是知識和智慧等無形勞動，而創造性的價值是無法衡量的。此外，技術資產的開發研制過程前期投入與技術資產形成后的獲利能力不一定是正相關，現實表現為：有的技術資產研制過程長、耗費大，形成的技術資產市場反應冷淡，不能形成與實際成本相應的獲利能力；反之，有的技術資產研制過程短、投入少，投放市場后，卻具有較好的市場前景和獲利能力。
不同的分類，評估方法是不同的，劉沛軍在《技術資產特殊評估模型及理論分析》中對技術資產評估模型進行了總結分析，這些模型包括勞動價值論模型、勞動價值論與經濟效益結合的價格模型、價值工程論價格模型、按統計方法所得價格的模型——價格效益相關因素回歸模型、供需定價確定的價格模型、成本效益模型、技術進步理論價格模型、效益分成模型。并在此基礎上提出了新的評估模型——組合評估法。
本文將上述評估資產的方法稱為傳統的評估方法，現實中技術資產投資有三個特點：未來收益不確定性、投資不可逆性和投資時機可選擇性，從而使傳統的評估方法在應用上就顯得有一些理想化。因此人們開始將評估方法轉向了期權思想和方法，在評估實踐中已經將實物期權用于企業價值的評估而且取得了較好的效果。雖然期權方法在具體應用上也有很多不足之處，同時 期權評估方法也沒有用于資產評估，但許多學者依然相信期權方法將是未來評定資產的主要方法。
三.基于期權理論對技術資產的評估
3.1技術資產的期權特征
技術資產通常具有期權的特點，如：專有技術與專利技術，技術資產包括了未來可能給投資者帶來超額利潤的專有技術和專利等技術資產，其風險很大，潛在價值也很大。技術資產允許公司有開發和制造某種產品的權利，只有當預期產品銷售的現金流超過開發成本時公司才會使用此項技術資產進行生產，因此技術產品可被認為是技術本身為標的資產，由此可以用期權定價模型實現技術資產的評估。
人們看好技術資產，實質上是看好技術資產未來現金流量的現值。然而由于技術資產存在高風險，技術壽命又具有隨機性，因此技術資產既有獲得巨大現金流量的可能，也有失敗的可能。此時，采用期權定價模型，把技術資產擁有權看作是一個買方期權，后續技術產品為標的資產，而標的資產現時價值就是現在生產該產品的預期現金流的現值。事實上對技術資產的投入與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：
1.投資的潛在價值是未來不確定性的函數。技術產品的市場變化越大，企業開發技術資產的風險越大，收益可能越高。
2.少量的、初始的期權投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”這也是期權本質上的魅力所在。企業開發出相關技術費用不一定很大，但技術可能會面臨巨大的市場潛力。
3.投資者所面臨的下游損失是一個極限值，由于這個極值的存在，未來的風險增加，也就增加了當初期權投資的價值。技術資產的投入可以認為是開發時或購買時的花費是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。
技術資產既然具有期權的特征，就可以沿用實物期權的分類方式將技術資產分為推延、放棄、擴張以及復合等類型的技術資產，這也可作為分析計算的基礎。
3.2期權定價與技術資產評估
具體將期權定價模型應用于技術資產的評估時可以這樣考慮：例如對企業的某項專利或專有技術，該項技術資產允許公司有開發和制造某種產品的權利。只有當預期產品銷售的現金流超過開發成本時公司才會生產該種產品，否則公司將不會使用此項專利進行生產，以避免導致任何新的成本。以 S 代表利用技術資產投產后帶來的現金流的現值，I利用技術資產生產產品所需初始投資支出，則擁有產品專利的損益狀態如下：
如果技術資產的有效投資期限是T，在T 前任何時間，技術資產持有者都可以利用技術資產投資生產，他們往往會選擇使技術資產期望價值最大化的時間投資，也就是說，如果在未來的 t 時刻，根據獲得的信息，現金流最大，這時技術資產就可以投資。但如果在T 前一直沒有投資，在T 時刻，只要 S 大于 I投資者就可以投資，此時技術資產的價值是 S－I；否則，持有者就應放棄這個技術資產，技術資產失效。
我們知道技術資產可以被視為看漲期權，產品本身為標的資產。運用期權定價模型對該項技術資產進行估價時可以這樣考慮：
1. 標的資產的當前價值就是現在生產該產品的預期現金流的現值 S 這可以從標準的資本預算分析中得到；
2. 期權的執行價格就是生產產品的投資成本 I，因為當公司決定為生產和銷售技術產品而進行投資時 期權就被執行；
3. 距期權到期日的時間就是該項技術資產的法律保護期限或相關技術合同規定時限T；
4. 期權有效期間的無風險率r 可從貨幣資金市場上獲得；
5. 標的資產價格自然對數的方差σ2，σ是技術資產面臨的風險體現；
這里的分析實際上將技術資產的參數和期權相關參數結合了起來，為進一步用期權定價計算奠定了基礎。
3.3Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ 公式在技術資產評估中的應用
由于技術資產投資生產產品帶來的現金流的現值為標的資產，其價值不依賴于人們的風險態度，我們可以在風險中性下考慮技術資產的價值。風險中性下，任何資產的收益率都等于無風險利率 r（一般把國債的收益率看成是無風險利率）。在風險中性下，將技術資產看成是歐式期權，根據 Black-Scholes 期權定價公式結合技術資產的特點有以下計算公式：
其中
t ——評估基準日
T ¬——技術資產法定或合約規定的到期日
S——利用技術資產商業化帶來的現金流的現值
I——利用技術資產生產所需初始投資支出
N（d1），N（d2）——標準正態分布
σ 為技術資產收益率單位時間的標準差，簡稱技術收益波動率，這也是技術資產面臨的風險和不確定性的表現。
y 代表紅利率，它是推遲技術投資的機會成本，是隨著時間的推移，使用技術進行投資產生帶來的現金流的現值的期望率降低。隨著時間的推移，產品技術帶來的競爭優勢隨著競爭者的增多逐漸喪失，另外推遲技術資產投資也導致現金流收入推遲得到，它們是推遲投資的機會成本。
顯然，技術資產的價值由兩部分組成 Se-y（T-t）是技術資產帶來的收益,而Ie-r（T-t） 是技術資產在有效期內的現金流支出。顯然在同等的條件下，技術資產的價值來源于企業是否將該技術用于生產，即是否具有商業化潛力，實際上隨著時間的變化，市場的變化和技術的變化商業化后的收益和支出在按統計規律變化，而 N（d1）和 N（d2）分別代表企業準備生產時收入現金流和投入的實值的概率。
Black-Scholes 公式在技術資產評估時，只有短期的未來總收益和投資大小比較有把握的情況下才能運用，長遠的每年收益不太確定的，特別是對于分階段投資的分析等情況都不能用這個公式。而事實上，幾乎全部的投資都是一個階段又一個階段的進行的，也就是說 Black-Scholes 公式只用于粗略的評估。
3.4實例應用
有一家高科技公司，目前擁有一項專利，期限為20年，該專利產品要求初始投資為15 億美元，而當前預期未來現金流的現值為10 億元。但是因為技術發展非常迅速，其專利產品有可能會在未來成為盈利項目。假定生產該專利產品在一系列的技術和競爭環境下的現金流現值的方差為0.03。當前20年期國債券利率為10％。
對該公司的專利進行評估時，公司所擁有的專利權只是一種允許公司有開發和制造該產品的權利，這只是一個投資的機會。此時，公司的產品專利擁有權可看作是一個買方期權，專利產品本身為標的資產，而標的資產的現時價值就是現在生產該產品的預期現金流的現值。生產該產品的初始投資成本的現值即為這個買方期權的執行價格。期權的期限就是公司擁有該專利產品的有效期，此處為20年。標的資產價值的方差即等于資產價值現金流的方差，可以由類似產品以前的價格方差推出，或是由判斷各種市場狀況可能出現的概率估計得出。無風險利率一般等于國債利率。期權定價模型的有關輸入變量如下：
標的資產的價值S= 預期現金流的現值10億元
執行價格I=生產專利產品的初始成本的現值=15億元
期權的期限t=專利產品的有效期=20 年
標的資產價值的方差σ2=0.03
無風險利率r=國債利率=10%
紅利收益率y=預期年現金流/現金流總現值=5%
運用期權定價模型計算得到：
d1=1.1548 d2=0.3802
看漲期權的價值
=1.9066億元
由此可見，期權定價模型可以廣泛地應用于技術資產的價值評估，特別是在傳統的評估方法不適用的時候更為有用。即使在傳統評估方法適用的情況下，期權定價模型仍提供了很有價值的獨特視。
4.結束語
技術資產的估價已成為一個十分緊迫的課題。除傳統的估價方法外，還可采用期權定價模型等方法。本文針對技術資產的特點和傳統估價方法的缺陷，在對技術資產進行評估過程中引入了期權定價的思想，并進行了實例計算。雖然將期權定價模型應用于技術商品定價更符合技術商品的特點, 但是期權定價模型是以一系列的假設條件為基礎的, 應用中還需注意以下問題。
第一,技術投資后產生的期望收入流現值S的變化服從對數正態分布。
第二, 本文假設在估計S 時, 不確定因素看作是由于市場的變動引起, 不是由錯誤的判斷引起的,處理這種不確定性正是期權定價方法的優勢所在。但從技術商品應用的實際情況來看,一般較難判斷技術商品能夠為企業帶來的收入現金流,因此,對這一現金流的估計容易出現錯誤判斷的情況。
第三,不考慮技術投資過程所花費的時間,而且投資I 在各個時點投資保持不變。而實際上技術商品的投資應用往往需要一定的時間,尤其是工業、建筑業等方面的專利技術,這一投資生產過程可能要花幾個月的時間。而且,不同的時間、不同的市場機會,技術商品的投產所需的資金也會不同。
第四,不存在無風險套利的機會,在這一假設下,所有無風險利率都應該是相同的,這一假設限制了Black—Scholes 模型應用時的邊界條件。
另外,還需要說明的是,在模型應用過程中,基于的假設條件一般無法得到驗證,實際技術交易過程中的許多細節因素也無法一一考慮;除了以上這些假設之外,利用期權定價公式時有很多近似,這屬于計算方法的處理,不在討論之列;期權定價方法有多種,本文只針對技術商品的特點,避繁就簡,就其典型的定價方法和具體應用加以說明。本文距成熟的定價理論還有很大距離,僅可作為技術商品定價的一種新思路,此外期權博弈理論的出現也是技術資產評估的一種新研究方法，希望能為技術定價方法的研究提供一點啟示。
參考文獻：
1.劉英武，劉鴻淵，淺談技術資產評估方法，《冶金財會》2003年第八期
2.劉沛軍，技術資產特殊評估模型及理論分析，《內蒙古工業大學學報》1999年第八期第一卷
3.張志強，《期權理論與公司理財》，華夏出版社，2000年
4.周春喜，技術資產估價方法研究，價格理論與實踐
5.沈厚才，王文平，黃凱，基于期權定價理論的R&D投資決策思想，1998，VOL19,NO.4
6. Aswath Damodaran，《投資估價》，清華大學出版社，2004
