一、自由現金存量遏制的現有方法
自由現金流量(Free Cash Flow,簡稱FCF)是由哈佛商學院工商管理學教授詹森(Michael C. Jensen)在觀察企業財務行為20年后正式提出的一個原創概念。20世紀80年代初,美國的石油、煙草等行業進入了成熟期,囤積了大量的現金。這些行業的優良業績樹立了管理者在企業中的威望。相對而言,企業股東的權力機構——董事會監控力度較弱,難以有效地發揮對管理者的制約作用,無力使企業的管理層把這些“閑錢”返還給股東。管理層手中有了閑錢,自然出手闊綽,從而大量地進行多元化投資和并購活動。然而,失敗的案例層出不窮。
在借鑒Stiglitz(1972)的資本結構論、Mandelker(1974)的公司控制權市場論、Grossman和Hart(1980)的契約論、Easterbrook(1984)的股利代理成本論和Williamson(1988)的公司治理結構論等研究成果的基礎上,詹森將代理成本學說推廣到公司理財和組織設計中,形成了代理成本理論的一個重要分支——自由現金流量理論。自由現金流量理論主要討論了股東與管理者之間存在的代理成本問題。在信息不對稱條件下,企業管理者有可能將股東們架空形成內部人控制局面,通過編造各種理由把經營活動中形成的閑置現金留存于企業,而不用于利潤分配,這就是“自由現金存量”。這些“自由現金存量”會誘惑管理層無效并購、隨意性收益支出、委托理財,當然也有被大股東掏空或存放銀行“睡大覺”的情況。從這個意義上說,自由現金流量(主要用于企業估值)越多越好,而自由現金存量(主要用于代理成本分析)越小越好。
對于自由現金存量的遏制,自由現金流量的提出者詹森認為,首先,存在正的自由現金流量的企業,如果沒有凈現值大于零的項目,即缺乏成長性時,就應該把剩余的現金通過股票回購或現金分紅的方式返還給股東,否則就容易由富余的現金資源引發股東和公司管理層之間的代理成本,降低企業的效率。一般而言,缺乏成長性就意味著缺少好的投資機會或者投資風險較大,這類成熟型的公司常常帶有“大企業病”,比如行事程序繁雜、工作效率較低、缺乏創新精神、盲目自大以及投資失敗率較高等。理論上,對于這類成熟而缺乏成長性的企業,存在大量的“閑錢”時,為保護股東的利益,實現企業價值最大化,企業應該派發現金紅利,或者進行股票回購。換句話說,股東應該“促使管理者吐出這些現金,而不是將剩余現金以低于資本成本的收益率進行投資,或者在低效率的組織中耗費”(Jensen, 1986)。其次,詹森就公司在充裕自由現金流量的情況下凸現的代理問題,提出了兩種依靠外部力量解決的辦法:負債和被并購威脅,這也是自由現金流量理論的兩個重要推論。
(一)負債取代權益資金可能會帶來高效的經營和較高的公司價值。傳統的資本結構論認為負債的好處在于獲得稅盾收益。然而,詹森認為負債遠不止這點好處,他認為負債能產生“遏制效應”。負債遏制效應的作用機理在于:一方面,通過舉債引入了債權人的監督,這在一定程度上增強了對管理者的約束能力,使管理層不那么容易將資金耗費在低效率項目上,從而有利于分散而難以監控管理者的股東,增加了股東財富。另一方面,未來償還本息的壓力迫使企業管理層謹慎評估投資項目,抑制濫用資金的行為,促進企業內部運行效率的提高,從而減少自由現金流量代理成本。
負債產生遏制效應的原因在于:其一,在維持企業原有的管理層持股額和資本總額時,增加負債,減少外部股權融資額,就相應地調整了資本結構,結果使得管理層持股占股權融資的比例相對增大,以加大公司管理層利益與股東利益的一致性。其二,負債融資相對于股權融資,具有“硬”約束力①。對股權融資來說,公司管理層負有向股東支付紅利的義務,但是管理層也可能以種種借口不兌現當初的承諾,即大量削減甚至不發放股利;而對負債融資來說,如果公司不能履行償還到期債務的承諾,債權人就可以向法院申請破產。這樣,比較而言,負債在約束管理層方面優于股權,對公司管理層有更大的威懾力。
(二)擁有充裕自由現金的公司也常常招來以重新調配其現金為目的的并購,成為其他公司的兼并目標。由于石油價格飛漲,20世紀80年代的美國石油企業擁有豐厚的自由現金流量,但投資機會卻相對稀少,導致很多公司進行了無效率的投資。投資者識破了公司管理層投資的大量負凈現值項目,因而給予了較低的公司估價,股價的下跌使這類公司變成了被收購的對象。許多石油公司的管理層都感受了并購的威脅。“兼并的威脅鞭策著整個美國的公司經營,使管理者都更加勤勉”(Richard等,2004)②。一旦收購成功,將會實施裁減計劃或重建公司結構,罷免公司高層管理人員和董事會成員,重新配置多余的現金,避免公司現金浪費在負凈現值的項目上。即使收購失敗,也能促使被收購公司在資本市場的壓力下,遵從股東的意愿,精簡臃腫懶散的組織機構,降低經營成本,削減資本投資,向股東派發現金紅利或進行股票回購,以達到提升公司價值的目的。可以說,被并購的潛在威脅對缺乏效率的管理是一種遏制,使公司的管理者更多地為股東著想。
二、遏制自由現金存量的良方:EVA評價
眾所周知,我國的資本市場尚不成熟,破產制度不夠嚴厲,自由并購與股票回購受到諸多制約,投資者對股票股利比較盲從,上市公司尚未樹立正確的財務理念。因此,筆者認為詹森提出的股票回購、現金分紅、負債約束、被并購威脅等方法在我國的有效性值得懷疑。對用手投票的大股東和機構投資者來說,改變對管理層的業績評價方法或許是簡便易行的。
在我國,要保護股東的利益,從根本上遏制上市公司的自由現金存量引發的代理成本問題,除了硬化債務約束,強制分紅,放寬股票回購限制以外,筆者認為,還需要采取以下措施,(1)要放寬并購限制,在資本市場中引進“獵食者”,讓其對自由現金存量超載的上市公司進行資本結構套利,從根本上遏制上市公司自由現金存量“閑置”或低效使用情況發生。(2)完善公司財務治理機制。機構投資者對上市公司的股權再融資、利潤分配、重大財務決策用手投票,獨立董事要發揮作用,國有資本明確所有者財務主體等。(3)完善信息披露機制,消除股東與經營者之間的信息不對稱,公司的外部董事應聘請中介機構對項目的可行性、目標公司財務報表等進行核查、審計,防止隨意性資本支出。(4)引入經濟增加值業績評價方法,引導經營者財務行為優化。
EVA(Economic Value-added)是思騰思特(Stern Stewart)公司研發的一種績效評價指標,也是其注冊商標。其被引進中國后,有三種譯法:經濟增加值、經濟附加值、創值。它是在稅后凈經營利潤基礎上減去占用股東資本的機會成本后的差額。這一評價方法的主體是股東,考慮了企業占用股東資本的機會成本因素,融入了資產負債表管理思想。該評價方法有利于協調所有者與經營者之間在資本占用上的矛盾,重視解決代理成本。
舉例來說,假設某上市公司的去年凈資產是100億,其中20億為留存收益,凈資產收益率約為12%,無銀行貸款,銀行一年期貸款利率為8%,有15億資金長期處于閑置狀態,公司財務部門將其存放于銀行,年利息收入為0.6億,經營利潤約為11.4億。假設公司董事會決定,自新年度開始采取經濟增加值來評價經營者,股東要求的機會成本為12%,經濟增加值每達1億元,管理團隊可獲得3 000萬元獎金。假設該企業的經營環境不變,企業回購股本得到了債權人同意而且沒有法律障礙,行業平均有息負債率為42%,則:
方案一,將15億自由現金流量仍然保留于企業,經濟增加值=12億-100億×12%=0;
方案二,將15億自由現金流量通過分紅給股東,占用股東的資本減為85億元,則經濟增加值=11.4億-85億×12%=1.2億元。
方案三,將15億自由現金流量通過分紅給股東,并回購35億股本,占用股東資本50億,同時向銀行借入35億元1年期貸款,資產負債率為41.18%,低于行業平均水平,則經濟增加值=11.4億-35億×8%-50億×12%=2.6億。
由于評價方法的改變,企業的管理層會設法把閑置的資金,即自由現金存量歸還給股東,同時舉借必要的債務優化資本結構,實現自身利益(多獲得獎金)與股東利益(風險在一定條件下的經濟增加值最大化)的協調。
目前,我國的國有控股上市公司大股東有的是國家國資委,也有地方國資委。要推行經濟增加值評價方法,首先要塑造人格化的所有者財務主體(比如成立國有資本中介經營公司),強化大股東的資本權力體系,在經營者任免、利潤分配與股票回購、重大財務決策、業績指標設定與財務預算、財務監督等方面發揮更大的約束力。地方國資委要拋棄在財務上的“地方保護主義”(比如留存利潤有利于地方經濟發展,配股、增發甚至上市公司過度投資有利于地方GDP增長),為股東的利益著想,從根本上防范自由現金存量問題。
【參考文獻】
[1] Jensen, M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[R]. The American Economic Review, 1986 (76):323-329.
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[4] Richard A.Brealey, Stewart C.Myers.公司財務原理(原書第7版).方曙紅等,譯.北京:機械工業出版社,2004(7):12.
