一、問題的提出
股票市場的發展不僅改變了我國企業長期以來單純依靠內部積累和銀行貸款的單一融資模式,有效地解決了企業自有資金不足的問題,而且使我國企業融資方式呈現多元化態勢,為上市公司進行外部股權融資創造了極其重要的途徑和場所。在西方發達國家,公司一般遵循“先債權融資,再股權融資”的融資次序。我國上市公司融資方式的選擇相對特殊,與優序融資理論完全背道而馳,出現所謂的股權融資偏好。這種融資實踐與西方的主流理論是相悖的,可以說是對西方融資理論的挑戰。而且更為迫切的是,中國上市公司的股權融資偏好不僅影響上市公司的經營效率,造成上市公司資金使用效率下降,而且還將削弱證券市場的融資功能,不利于證券市場的健康發展。為什么會出現這種與理論相悖的現象,如何解釋這種悖論,已成為一個理論上和實踐中亟需解決的問題。
二、上市公司股權融資偏好成因分析
我國的上市公司存在著強烈的股權融資偏好,我國上市公司的融資次序與“優序”融資理論完全相悖,也與西方發達國家企業的融資實踐大相徑庭。那么,是哪些原因促使我國上市公司存在著這種股權融資偏好的傾向呢?
(一)內在動因分析
1.非流通股股東的私人利益與股權融資偏好
上市公司的非流通股股東通過發行股票得以侵占其他股東或新股東的權益,獲得額外收益的途徑之一是通過溢價發行股票獲取直接收益。在增發股票的情況下,增發股票后新流通股股東的股票財富是否增加不能確定,但有一點是肯定的,流通股東的財富減少,而非流通股東財富增加。進一步分析,對于非流通股股東來說,可得出以下推論:第一,增發價格越高,股東財富價值越大;第二,非流通股股本比例越高,股東財富增值越大。這樣,非流通股股本比例高的上市公司傾向于進行增發,而且傾向于增發價格定得盡可能高。增發新股將會導致非流通股股東財富增加,流通股股東財富減少;在配股的情況下,非流通股股東參與配股時,參加配股的流通股股東財富的減少就是非流通股股東財富的增加。同樣,配股價格越高,非流通股股東財富增值越大。然而,在我國,作為擁有絕對控制權的非流通股股東,選擇在股票價格偏高的市場時機配股,將會得到更高的財富增值。實證研究也表明,持有非流通股的大股東從上市公司配股中獲取的收益越多,上市公司就越傾向股權融資。
2.經理人的機會主義傾向與股權融資偏好
雖然名義上董事會應當掌握公司戰略制定的大權,但是其主要職能還是對經理人進行監督,經理人員在制訂戰略過程中,尤其是戰略決策中具有主導作用。只有經理人員才能掌握公司各方面狀況的信息,才能對市場有最全面的了解。這一優勢體現在經理層制訂經營單位和職能部門戰略時,即便是對于關系公司存亡發展的公司層戰略,經理人員對初始戰略的制訂也有著比非經理董事們更加重要的發言權。在經理人占多數的董事會中(尤其是總經理與董事長兼任的公司中),經理階層往往成為實際的戰略決策人。因此,經理人的特殊地位,導致經理人的融資方式選擇傾向成為決定一個公司融資行動的主要因素。經理人在選擇融資方式時,其最優戰略就是首先選擇股權融資。因為債權融資相對于股權融資來說是一種硬約束,需要定期還本付息,這樣會減少管理者可支配的現金流量,可能使得自由現金枯竭,債務融資過多還可能產生財務危機成本,并且增加企業的破產風險。
3.股權融資風險與股權融資偏好
上市公司之所以偏好于股權融資,是因為股權融資成本相對較小以及未來預期支付的現金流相對較少等原因,同時還由于我國的特殊國情,上市公司因頻繁進行股權融資而引發的兼并風險較小。正是由于上市公司進行股權融資時所面臨的成本和風險不相匹配,才引發了我國絕大多數達到配股標準的上市公司競相配股圈錢。按照經濟學的一般常識,高風險和和高收益是相匹配的,但是我國上市公司的收益和風險是不相匹配的,于是我國上市公司頻繁地進行股權融資。
(二)制度因素分析
1.股權結構與股權融資偏好
因為國有股、法人股、社會流通股和外資股各自有著不同的目標,故融資方式偏好也不盡相同,進而影響到上市公司的融資結構。非流通股股東其利益所在不是股票市場價格的上升而是賬面價值,即每股凈資產;而社會流通股股東只能通過股票市場價格的上漲或股利來獲利,故其追求的是資產價值穩定增長,業績的穩步上升,表現為追求股票價格的上漲。小股東的目標基本上是投機,他們不會真正關心公司的長遠發展,小股東進入市場就是為了通過某種炒作而獲得價差收入,而不去關心公司的現金分紅。非流通股的轉讓以凈資產為基礎確定,作為第一大股東的政府機構,其目標多重化,行為方式沒有市場化,非流通股股東的財富最大化是以凈資產的大小來衡量的,而發行股票融資的高溢價必然導致凈資產的成倍增加,從而導致上市公司偏好股權融資。
2.內部人控制與股權融資偏好
在“內部人控制”的情況下,經理人員擁有超強控制權,在選擇融資方式時,自然會選擇有利于自身利益的融資方式。經理層之所以偏好股權融資,是因為進行股權融資不會使其收益受到影響,并且不必擔心過度的股權融資對自己的控制權造成威脅。另外,在我國,上市公司經理人員幾乎不持有公司股票,所以他們不需要承擔發行股票造成的公司股價下跌的責任。而如果采用債權融資,將使經理人員面臨還本付息的壓力,還會增加公司陷入財務困境的風險。當公司出現財務困境時,經理人員的控制權收益自然會降低,所以經理人員本身有厭惡債權融資的傾向。而且,經營者通過股權融資實現企業規模的擴張,其結果僅僅在于短期公司凈資產收益率的降低,但因為這種方式既不會動搖其對企業的控制,還避免了債權融資的硬約束?？傊?現有的上市公司治理結構,使上市公司可以大量地、低成本地套取股東的錢,卻不必高效地使用這些錢,不受股東的約束,不受資本市場的約束,這必然導致股權融資的強烈偏好。
三、對策建議
根據對我國上市公司股權融資偏好成因的探析,就調整我國上市公司的股權融資偏好提出一些對策建議,希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發展有所裨益。
(一)優化上市公司的股權結構
1.股權屬性層面——發展法人持股
在我國,國有股、法人股及個人股在公司治理中具有不同的表現。但是,在一般情況下,法人股具有理論上的較優性。與國有股相比,由于投資主體的明確性,法人股一般不存在“所有者缺位”問題和目標多元化問題,單純的經濟目標追求可以讓法人股東集中更多的精力于公司生產經營。相對于個人投資者,法人股東在公司中有較多的利益,更有動力去搜集公司的經營信息并監督經理人員,并且由于擁有較多的投票權,也有能力撤換經理人員。這些都有利于建立真正規范的公司治理結構,進而有利于上市公司科學決策體系的建立。在實踐運用中,德國和日本以銀行為主導的法人集中持股模式所帶來的成功公司治理模式也可以作為參考的范例。因此,決策層在考慮減持國家股時,應更多地鼓勵法人股東受讓所減持的國家股股份,充分發揮法人投資者在公司治理中的作用。
2.股權集中度層面——加大國有股減持
對于我國大多數上市公司而言,國有股“一股獨大”是一種經濟常態,而這種高度集中的股權結構對于上市公司治理的負面影響也是顯而易見的;籌資功能異化為“圈錢”功能,證券市場優化資源配置的功能不能充分發揮;市場投機過大、風險性加大;公司治理結構難以完善,不利于上市公司業績提升;投資者利益得不到保障、內部人控制現象出現。因此需要降低第一大股東即國有股東的持股比例,變高度集中的股權結構為適度分散的股權結構。對于上市公司的股東構成來說,國有股減持使得國家股東的持股比例降低,而社會法人股東和社會公眾股東的持股比例相應提高。股權變動的結果將表現為三個方面:首先,在一定程度上降低了上市公司的股權集中度;其次,社會法人股投資者在公司經營決策中的地位提升,持股比例的提高使得法人投資者更加關心企業長遠利益;再次,市場流通股增加,有利于社會公眾股東行使其“用腳投票”權反映投資者意愿,保障中小投資者的利益。
(二)完善公司治理結構,防止內部人控制
1.建立有效的利益激勵機制
根據“經濟人”假設,人們都追求自身利益的最大化,經理人員也同樣如此。當報酬不合理時,企業家的才能不但不會充分發揮,相反還可能誘發侵犯所有者利益的行為。因此,設計一種有效的激勵機制是確保企業在經理人員經營管理下良好運作的基礎。
2.建立有效的內部約束機制
完善公司治理結構、有效提高企業價值,還必須切實強化股東監督功能,建立有效的內部約束機制。這是因為股東利益才是優化融資結構的根本所在,只有切實強化股東的監督功能,管理層才會具有優化融資結構的動力。
3.建立有效的外部約束機制
完備的法人治理結構的形成還要求在企業外部建立經理人市場競爭機制。中國上市公司的產權結構決定了其法人治理結構的特點,即主要的股東是國家股,在國家股的代理人在法律上仍未解決的情況下,國家股的實質代表仍然是政府。政府的目標是多元化的,經濟目標與政治目標有時相矛盾,必然使政府以行政手段代替經濟手段去管理和控制企業,如行政任命董事長或總經理等。如果不能改變企業經營管理層的行政任命制和身兼數職的權力分配制,則無法從外部形成對經營者的有效約束機制。因此,應在人才市場中建立經理人市場,以真實、詳實的信息和恰當的指標體系客觀評價經理人的業績,充分利用現代電子信息技術,實現經理人聘任雙向選擇制,切實杜絕權力分配中的行政干擾,建立受法律保護的委托代理關系,從而造就一支職業化的上市公司經營管理人員隊伍。
(三)積極發展企業債券市場,多元化拓寬融資渠道
要發展企業債券市場,應摒棄過去對企業債券的成見,以新的視角和新的思路來推動企業債券市場的健康發展。
1.完善信用評級制度
建立科學的評級指標體系和信用等級評價制度,保持評級機構自身的公正性和獨立性,減少行政干預,并加強對信用評級機構的監管,以保證評級的科學性、公正性和一致性。對于專業的資信評級機構應逐步采取引導措施,培育評級市場需求,建立和維護證券資信評級市場秩序,健全評級的法規監管體系;而對那些弄虛作假的信用評級機構則實行市場禁入,以消除信用評級領域的不公正現象。
2.加大企業債券品種創新的力度,提高企業債券流動性,建立企業債券的風險轉移機制
目前的企業債券品種主要為三年或五年期,償還方式多為到期一次還本付息。品種的單一導致企業債券對投資者的吸引力不足。目前,我國企業債券市場不僅一級市場發育滯后,而且二級市場更是交易清淡。培育企業債券二級市場,可以考慮積極發展企業債券的場外交易。在有條件的地區開設柜臺交易市場,方便投資者進行買賣,也可以考慮建立一個高效的第三市場,專門服務于企業債券交易。
3.盡快建立企業債券的償債基金制度
企業建立債券的償債基金制度,就是由發債企業的信托擔保銀行定期從發債企業的存款中提取定量資金存入專戶,?？顚Ｓ?保證今后的償還和付息,這樣在一定程度上,可以消除由于個別企業不能按時還本付息對整個企業債券市場發展帶來的不利影響,解決投資者的憂患,也可以減輕企業到期支付大筆資金而影響正常生產的壓力。
(四)加強信息披露,完善各項法律法規,構建有效的信號傳遞機制
現代融資結構理論是建立在信息非對稱基礎之上的,融資結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程。通過融資結構優化,委托人與代理人之間搭建起一條信息通道,并形成一種有效的約束與激勵機制,從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難,提高金融市場的運行效率。然而,融資結構的優化也是有成本的,為此,必須努力降低融資結構優化成本。加強信息披露管理,構建信號傳遞機制,是降低融資結構優化成本的有效手段。首先,要盡快制定科學、規范的會計準則體系;其次,要建立健全信息披露制度,盡快推行上市公司自愿信息披露制度;最后,要完善相關法規,規范信息中介行為。
總之,構建有效的信號傳遞機制,要求上市公司披露籌措資金的使用情況。只有在向市場傳遞融資結構信號的同時及時傳遞項目是否實施的信號,市場才能真正地區別上市公司質量,進而優化融資結構、提高資源配置效率。
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