一、引言
近年來,隨著我國證券市場的逐步發(fā)展,上市公司的數量不斷增多,關聯方之間進行交易引起的利益沖突等問題也日益嚴重。在信息不對稱的情況下,由關聯方構成的內部利益集團利用其對公司的控制力或影響力操縱關聯交易,損害其他利益相關者的利益,使人們給關聯交易貼上了“盈余操縱”、“會計造假”、“利益輸送”等標簽。從已有的文獻可以發(fā)現,關聯交易已經成為控股股東獲取控制權收益的主要途徑。在理性假設的前提下,控股股東有利用關聯交易獲得控制權收益的動機。在現有經濟環(huán)境下,關聯交易產生是必然的,如果沒有合理的監(jiān)督力量進行監(jiān)督,在關聯交易中控股股東在取得其控制權收益時必然會損害中小股東的利益。因此,對關聯交易更具有研究意義的視角是:現有的公司治理制度安排是否有效地監(jiān)督了關聯交易的過程?本文從公司治理的有關制度安排來考察公司治理對關聯交易的監(jiān)督情況,進而評價公司治理的有效性。
二、理論分析與研究假設
現代公司的兩權分離產生了委托代理問題,委托代理問題有兩類:第一類是傳統的股東與經理層之間的委托代理問題;第二類是在所有權集中的公司中,中小投資者和控制力強的股東之間的委托代理問題。現階段主要的代理問題是第二類代理問題,控股股東對小股東的掠奪過程主要是通過某些財務行為完成的,其中關聯交易是主要途徑。在司法體系不完善的國家,能夠控制公司的控股股東不僅可以向公司委派管理人員,更為嚴重的是可以利用關聯交易的方式“掏空”公司。因此,在我國法律體系尚不完善的情況下,公司治理就顯得十分重要。公司治理是指所有者對經營者的一種監(jiān)督與制衡機制,主要是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構成的公司治理結構來實現的內部治理。高效的公司治理機制應該可以抑制關聯交易,保護(中小)股東的利益。從我國的公司治理制度安排來看,對關聯交易的監(jiān)督體現在四個方面:
(一)通過股權結構來實施股東監(jiān)督
現有的制度安排賦予非控股股東利用股東大會來監(jiān)督控股股東。如《公司法》中明確,控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員利用其關聯關系損害公司利益時應承擔賠償責任。同時公司法還明確,賦予股東和股東大會的“表決權排除制度”“股東大會、董事會決議的無效和撤消制度”“股東派生訴訟制度”“異議股東以股份收購請求權”等權力。這些制度安排都賦予了股東監(jiān)督關聯交易的權力。適當的股權結構,尤其是股權制衡力量應該可以制約大股東利用控制權進行關聯交易。
假設1:控股股東的持股比例越大,異常關聯交易越大;股權制衡力越強,異常關聯交易越少。
(二)通過董事會(獨立董事)實施董事監(jiān)督
董事會的安排,尤其獨立董事的設置可以讓非控股股東的董事和獨立董事監(jiān)督異常的關聯交易,特別是獨立董事的監(jiān)督尤其重要。《公司法》明確規(guī)定了獨立董事對關聯交易的重要作用。同時,一個擁有廣泛代表性的董事會更能夠體現出各制衡力量在公司具體事務中的作用,董事長和總經理分開更能監(jiān)督關聯交易。
假設2:董事會規(guī)模與關聯交易負相關;獨立董事比例越高(董事長與總經理非同一人擔任),則關聯交易發(fā)生額越小。
(三)通過監(jiān)事會實施監(jiān)事會監(jiān)督
從《公司法》賦予監(jiān)事的職權來看,如果監(jiān)事會職權能得到有效執(zhí)行,則對抑制關聯交易的發(fā)生是非常有用的。監(jiān)事會職權能否有效運行與監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會的開會次數等息息相關。
假設3:監(jiān)事會規(guī)模越大、監(jiān)事會開會次數越多,其監(jiān)督效果越好,關聯交易越少。
(四)通過獨立審計的力量來進行外部監(jiān)督
外部審計一直要求注冊會計師在審計中對關聯交易的真實性、合法性、有效性、交易價格的公允性、信息披露的充分性與準確性予以適當的關注,并恰當地表示審計意見。
假設4:獨立審計質量對關聯交易的遏制有效。
三、研究設計
(一)樣本數據
本文以滬深兩市購銷交易比較頻繁的汽車及其相關零配件制造業(yè)上市公司2005年的數據為研究樣本,剔除了ST公司以及相應數據缺失的公司后,最終獲得樣本公司46家。數據來源于色諾芬數據庫,異常數據與巨潮資訊網(www.cninfo.com.cn)上公布的上市公司年報作了比較。數據的統計分析處理采用SPSS15.0軟件。
(二)研究變量
為了簡化計算但又不失分析的正確性,本文定義了五個關聯交易變量。“總交易”變量是衡量上市公司與關聯方所發(fā)生的、在年報中披露出來的所有關聯交易總額。“流出交易”變量是反映從上市公司流向關聯方的關聯交易發(fā)生額,主要包括關聯方上市公司銷售材料物資、提供勞務、提供租賃資產、提供管理方面的合同、接受贈與等關聯交易產生的發(fā)生額。它可以衡量從上市公司流向關聯方的發(fā)生額的多少。“流入交易”變量與流出交易的性質一致,只是方向正好相反,是描述從關聯方流入上市公司的關聯交易發(fā)生額。“銷售交易”變量是用來衡量上市公司向關聯方銷售商品這一主營業(yè)務所發(fā)生的關聯交易發(fā)生額,與“采購交易”變量定義類似。
在公司治理方面,本文定義下列變量:“第一股東持股比例”,指上市公司第一大股東的持股比例,描述第一大股東的控制能力;“股權制衡”是第一大股東持股比例除以第二和第三大股東持股比例之和,用來描述第二、第三大股東對第一大股東的制衡能力;“董事規(guī)模”“獨董比例”“任職情況”三個變量是衡量董事會獨立性及有效性,其中任職情況的取值為:當董事長與總經理兩職合一時取1,否則取0;“監(jiān)事規(guī)模”“監(jiān)事會議次數”度量監(jiān)事會的效率;“審計意見”“是否十大”是作為審計質量的替代變量,審計意見為標準無保留意見時取1,否則取0;審計事務所為全國前10大的取值1,否則為0。“權益報酬”及“財務杠桿”分別衡量公司的經營成果和財務狀況,為模型的控制變量。為消除規(guī)模因素的影響,上述變量中絕對數均取對數。
建立多元回歸模型進行假設檢驗(模型變量符號的含義見表1):
Rpt_i=α0 α1No1 α2No1/C2_3 α3dir α4both
α5inde-rate α6sup α7sup-meeting α8Audit α9big
α10roe α11dfl
四、實證分析
(一)描述性統計分析
根據表1的描述性統計結果可以看出,樣本中第一大股東持股比例最高達到了75%,股權制衡能力平均為19.708,這說明第一大股東的絕對控制能力較強,第二、第三大股東與第一股東之間有一定的制衡能力,但制衡力不強;董事會和監(jiān)事會在設置上都符合《公司法》等法律的相關規(guī)定,其中獨立董事在董事會中的比例平均達到了34%;但在勤勉方面,監(jiān)事會一年平均召開會議次數僅為3.28次。另外,超過三分之一公司聘請的審計公司為全國十大會計師事務所。上市公司與關聯方的交易中,購銷方面的關聯交易所占比重最大,銷售交易與采購交易平均值分別為5.04億元和6.31億元,占到了關聯交易總額的33.38%和41.80%,這說明上市公司與關聯方之間發(fā)生的關聯交易以銷售交易與采購交易這兩種主營業(yè)務為主,采購交易額大于銷售交易額。關聯流入交易平均發(fā)生額為6.92億元,流出交易平均發(fā)生額為8.15億元,說明關聯交易行為更多的為流出交易,不排除控股股東利用上市公司向關聯方輸送利益的可能。
(二)實證結果與分析
表2給出了以不同關聯交易為因變量的回歸結果。從回歸結果看,無論用哪種關聯交易作被解釋變量,方程的Adj.R2基本有效,F值大于2,說明回歸方程的效果較好。
從第一股東持股比例和股東制衡力這兩個衡量股東治理指標來看,在現有的公司治理結構(股權結構)中,盡管股權制衡力在一定程度上可以遏制關聯交易(系數為負),但是不顯著,第一大股東的高持股且與關聯交易顯著為正,且其系數(最小為8.794)均明顯高于股權制衡力的系數(最大為0.034),可見第一股東對關聯交易的影響遠大于股權制衡力。因此,在股東制衡力方面,現有的公司治理制度安排不是很有效。
董事會應該是公司治理中最為重要的一環(huán),特別是獨立董事的獨立性對關聯交易起重要作用。但檢驗卻發(fā)現,董事會的治理沒有起到應有的作用,董事會規(guī)模與關聯交易顯著正相關,說明董事會形同虛設,董事會規(guī)模越大,監(jiān)督效率越低,關聯交易發(fā)生額就越多。董事長與總經理是否兩職合一整體上與關聯總交易變量呈正相關關系。在董事長和總經理基本分開的情況下,該變量的回歸系數依然為正。說明董事長與總經理非同一人擔任,未能有效抑制關聯交易行為的發(fā)生。特別是獨立董事在董事會中的比例雖然占到了1/3以上,但是卻與關聯總交易、流入交易、流出交易正相關,甚至被剔除。可見,獨立董事在表面上完全按照相關法規(guī)進行了完善,但是獨立董事沒有在該起作用的時候起到應有的監(jiān)督作用,反而和大股東表現出了一致的行為。另外,獨立董事在關聯銷售交易和采購交易的回歸模型分析中,作為最不顯著變量而被剔除,這可能是因為獨立董事在大股東的意向下并不關注關聯銷售和采購交易這兩個重要的關聯交易,進一步說明獨立董事在公司治理中的作用。
監(jiān)事會規(guī)模與關聯交易基本上體現為負相關,而有趣的是監(jiān)事會議次數與關聯交易卻基本體現出正相關,此現象應該是不符合理論的,但是結合我國的實際情況似乎可以解釋。監(jiān)事會的成員除了少部分來自公司外部,其他成員主要來自于公司本身,甚至有些監(jiān)事會成員來自于職工,其監(jiān)督在一定程度上可以較少受到大股東的直接干擾。監(jiān)事會會議次數較少,其監(jiān)督作用較難體現,而且當監(jiān)督通過會議來體現時,很多情況下會受到大股東的干擾。
在外部審計方面,標準的審計意見和十大事務所都沒有顯著地減少關聯交易,說明外部審計對關聯交易的遏制作用很少,甚至懷疑審計者在進行審計時由于利益關系的制約,還可能會存在遵循大股東意愿的情況,表現出與大股東同樣的行為。
五、結論與啟示
第一,大股東監(jiān)督對關聯交易有一定的效果,但是在第一大股東強勢下,其他大股東的力量太小,因此從監(jiān)督的角度來說,培育機構投資者、形成有較強制衡力的股權結構是監(jiān)督關聯交易的有力措施。第二,董事會(包括獨立董事、外部審計)沒有對關聯交易的發(fā)生實施很好的監(jiān)督。盡管從形式上來看,我國的董事會制度特別是獨立董事制度。外部審計制度都有完備的制度規(guī)定。上市公司也確實按照制度安排完成了制度要求的最低標準,而實質上這些制度對關聯交易沒有多少效果。因此,對一項制度安排應該有細致的、可操作性的規(guī)定,使得外部審計和獨立董事等制度能在實質上起到監(jiān)督作用。第三,監(jiān)事會的監(jiān)督機制對關聯交易有一定效率。這說明,在我國的特殊國情下,監(jiān)事會依然有其存在的必要,制度的建設應該重視監(jiān)事會的建設。
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