一、前言
股權質押貸款是股東以其所擁有的股權作為質押品向銀行獲得貸款的行為,股東既是銀行的債務人(借款人),也是出質人,提供貸款的銀行則稱為質權人。為了保障銀行資產的安全性,銀行對股權質押貸款業務都一套嚴格的程序。在整個程序中,銀行需要通過評估出質人的償債能力來估計其貸款的風險,通過評估質押股權的價值來確定貸款金額,通過對質押貸款的研究,既可以分析銀行如何評估質押股權的價值,也可以分析銀行如何控制上市公司股東的道德風險。本文僅研究非流通股東的質押貸款問題(不包括券商的質押貸款),回答了銀行評估質押股權價值是依賴賬面價值還是市場價格,銀行是否認可公司控制權價值,銀行是否注意防范公司股東的道德風險等問題。
二、影響因素分析
由于對企業信用存在較大疑慮,銀行通常采取抵押或者質押貸款的方式,或者要求第三方為貸款提供擔保,流動性越強的資產,銀行越容易接受。企業所擁有的股權之所以能夠成為質押品,顯然是認可了股權的價值,而股權價值除了受公司的盈利能力、成長性等因素影響外,股權的流動性也是重要影響因素。盡管上市公司股東用于質押的非流通股份沒有市場價值表現,但非流通股的價值和流通股的市價在一定程度上是相關的(Longstaff,1995a,1995b,2001)。從這個意義上看,股價越高的公司,每股非流通股價值就越高。股價是否能夠體現非流通股的價值取決于市場的有效性。盡管有效市場的市場股票價格可以從一定程度上反映公司的經營情況,但是由于質押的股份是非流通股,而非流通股和流通股之間的價值不存在固定的比率關系,因此銀行很難通過股票價格這一單一信息對質押股份進行定價。銀行傾向于通過其他方法估計非流通股的價值,如每股凈資產、公司經營業績以及其他基本面信息,如公司的競爭地位、管理團隊、開發能力等。
國外已有的研究表明,公司控制權是有價值的,針對我國上市公司的研究也證明了公司控制權價值的存在。然而,控股股東掏空上市公司的事件屢見不鮮。Johnson等(2000)認為,控股股東猖狂的掏空行為是導致1997年亞洲金融危機的主要原因。李增泉、孫錚和王志偉(2004)說明了上市公司通過資金占用來掏空公司的情況。鑒于我國上市公司股東掏空現象的嚴峻性,銀行為了防范控股股東在掏空上市公司后又將股權變現的行為,采取了壓低質押股權價值的策略,一旦拍賣具有控制權的股份,銀行的風險將會大大降低。
綜合上述分析,本文研究了以下可能影響質押股權價值的因素:出質人的股東地位、質押股份的比率,上市公司股權集中度(Z指數)、每股凈資產、盈利能力、規模和提供質押貸款的銀行類別。在本文的研究中,質押股權的價值用REPSH/P表示,其中REPSH是每一筆股權質押取得的貸款金額總額除以每一筆質押貸款質押出去的股份數額,P是發布股權質押公告交易日的股票收盤價格。具體模型如下:
REPSH/P=α0 α1TYPE α2Z α3RATIO α4ANA/P
α5SIZE α6ROE α7CFO/DEBT α8dummy1 α9dummy2
CONTROL ε
REPSH/P表示質押股權的價值;TYPE表示出質人的類型,第一大股東質押時為1,其他情況為0;Z表示股權集中度,是第一大股東持股比例和第二大股東持股比例的比值,該比值越大,表明第一大股東控股地位越穩固;RATIO表示質押股份占公司總股份的比率,等于質押的股份數除以質押時公司的股份總數;ANA/P表示經過流通股股票價格調整后的每股凈資產,每股凈資產ANA=(股本權益-三年以上應收賬款-待攤費用-待處理財產凈損失-開辦費-長期待攤費用)/年末普通股股份總數,P是發布股權質押公告前30個交易日的股票收盤價格的平均數;SIZE表示公司規模,取發生股權質押上一年年末公司總資產賬面價值的自然對數;ROE是股權質押上一年年末的凈資產報酬率;CFO/DEBT表示公司的流動性,取經營活動產生的現金流量凈值和公司的債務總額的比率,也是股權質押上年年末的數據;dummy1和dummy2分別是銀行類型啞變量,以地方銀行和信用機構作為參照,當樣本來自四大國有銀行時,dummy1取1,其他情況取0;當樣本來自股份制銀行時,dummy2取1,其他情況取0;CONTROL表示控制變量,即公司所在行業和年度。
三、實證檢驗結果
(一)樣本描述
本文的質押數據通過翻閱2001年到2004年的質押公告整理獲得。對質押數據有以下幾個要求:第一,質押的股權來自A股上市公司中的第一大股東到第十大股東;第二,質押數據既要有質押的股份數,同時也要有質押取得的貸款金額;第三,上市公司向商業銀行或者是農村信用社進行的質押,排除了上市公司向政策性銀行的質押數據。本文的財務數據來自巨靈數據庫。最后得到了222筆股權質押貸款數據,這些數據從2001年到2004年股權質押的年度統計依次分布,發生總筆數為:21、63、61、77。深市為:13、18、27、28;滬市為:8、45、34、49,質押金額總額(萬元)為:99 923、424 271、329 055、504 622。出質人類型在各年度分布如表1所示:
從表1的統計結果可以看出,質押貸款的金額總體上呈現出逐年上升的趨勢,說明股權質押貸款越來越成為一種流行的融資方式,第一大股東股權質押約占質押筆數的65%,金額約占質押金額總額的75%。
質押筆數和金額在各類型銀行的分布如表2所示:
表2表明:四大國有銀行和股份制銀行在股權質押市場中扮演了重要的作用,約占整個股權質押貸款總額的90%,地方性銀行和信用機構的市場份額相對較小,約占股權質押貸款總額的10%。
(二)回歸結果
采用GLS回歸方法對影響質押股權價值的因素進行分析,回歸時控制了行業和規模。回歸結果如表3。
從模型的回歸結果可以看出,質押股權價值與出質人的股東地位沒有顯著的相關性,即第一大股東質押股權價值與非第一大股東質押股權價值沒有顯著的差別,銀行沒有考慮公司的控制權價值;質押股權價值與公司的Z指數負相關,即公司的Z指數越大(第一大股東的地位越穩固),每股股權取得的質押金額越小,表明銀行擔心第一大股東掏空上市公司的行為,可見銀行不僅沒有考慮公司的控制權價值,反而將控制權視為一種風險;質押股權價值與質押股份比例負相關,即質押的股份數與公司總的股份數比率越大,質押股權的價值越低,表明銀行考慮了上市公司股東利用股份質押套現的可能。
股權質押價值與出質人調整后的每股凈資產顯著相關,即上市公司調整后每股凈資產越大,每股股權可以取得的質押金額也越大。在銀行看來,每股凈資產越大的公司,股權的價值越高。回歸結果沒有發現質押股權價值與上市公司的盈利能力和資產規模相關,與其資產流動性也無關。
值得注意的是,四大國有商業銀行對質押股權的估值明顯高于非四大國有商業銀行,表明四大國有銀行對風險的厭惡程度低于非四大國有銀行,非四大國有銀行顯得更加謹慎。
四、結論
本文通過分析2001年到2004年上市公司向銀行進行股權質押的相關數據,檢驗了可能影響上市公司股東質押股權價值的各種因素。研究發現:在質押股權的估值方面,銀行充分考慮了上市公司的每股凈資產,而沒有考慮盈利能力和規模,表明銀行更加關注賬面價值,而對利潤表信息則持懷疑態度;在風險控制方面,銀行十分注意上市公司股東利用股權質押套現的動機;銀行不僅沒有認可公司控制權價值,反而將控制權視為風險因素;四大國有商業銀行對于質押股權的定價顯著高于其他銀行,意味著非四大國有商業銀行更為穩健。
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