一、文獻綜述
融資約束是由于外部資本市場不完善、信息不對稱以及交易成本的存在,企業內外部融資成本存在差異而產生的。融資約束用于研究什么,能否準確地判斷融資約束是企業投資和融資研究中一個很重要的問題。因此需要建立合理的指標來衡量企業的融資約束,便于科學準確地識別企業融資約束的強弱程度。
國外學者在衡量企業融資約束方面的實證研究中,曾經采用的替代指標有公司的股利支付率、企業規模和綜合財務狀況等。Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作為衡量融資約束的代理變量。他們認為,由于資本市場的不完善性,公司內外融資的成本差異顯著,內部資金的成本優于外部資金的成本。而股利支付率可以作為衡量剩余內部資金的指標,進而衡量公司融資約束的程度。如果公司內外部融資成本的差別不大,則公司會支付較高的股利而只保留較少的留存收益。當內部資金不足時,公司采用外部融資即可滿足投資需求;如果外部融資成本明顯高于內部融資成本,則公司會減少股利發放,保留大部分現金流以備新投資之需。也就是說,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,進而影響公司內部資金的多少。因此,公司股利支付率的高低能夠衡量公司所受融資約束程度。股利支付率越高,表明公司內部資金充裕或外部融資難度較低,公司受融資約束程度較輕。
Fazzari and Petersen(1993),Bond and Meghir (1994),Mills,Morling and Tease(1994)等也利用股利支付率作為分類標準,得到與FHP88相似的結果。然而,這些研究存在一個共同的問題,即用來作為分類標準的股利支付率可能隨公司利潤的變化而變化,用股利支付率作為分類標準研究公司投資行為不夠客觀,股利支付率往往是由投資決策內在決定的,影響其高低的因素很多,除了利潤大小還包括投資機會甚至管理者的偏好,因此并不能單一地認為高股利支付率的公司融資約束就低。Deverux和Schiantarelli(1990)根據資本存量的真實價值來衡量公司規模,并對英國公司樣本進行劃分。Vogt(1994)按公司的賬面價值對選取的美國樣本公司進行分類。Athey和Laumas(1994)根據股權資本賬面值來衡量公司規模,并對印度公司的樣本進行劃分。這幾項研究的結論表明:大規模公司相對于小規模公司具有較低的投資——現金流敏感性。也就是說,小規模的公司比大規模的公司受到的融資約束的程度嚴重。
Palani-Rajan(1998)等的研究結論與此相反。他們對OECD六個國家(美、德、法、英、日、加拿大)的上市公司分別用公司市值、總資產和銷售額來衡量公司規模,對樣本按公司規模進行大、中、小的劃分。以往的研究認為規模小的公司由于外部融資渠道少,公司投資更易受到內部資金的影響,大公司的情況則相反。而實證檢驗發現,不同規模的公司的投資對現金流量的影響存在顯著性差異,大公司的投資對現金流的敏感性比小公司更強。研究認為,代理理論可為上述結論提供解釋,并且鑒于現實中小公司的外部融資機會更少,投資一現金流敏感程度不能作為衡量公司進入資本市場難易程度的精確衡量指標。
Cleary(1999)為避免單一變量度量公司所受融資約束程度的局限性,運用多元判別分析方法所得的判別值作為度量公司所受融資約束程度的變量。具體而言,以與公司受融資約束程度相關的歷史財務數據為依據,運用多元判別分析方法得到的判別值為分類標準,判別值高的公司表明公司受到的融資約束程度較低;判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。
Kaplan and Zingales(1997)用定性信息和定量信息相結合評價出的綜合財務狀況來度量公司的融資約束程度。KZ97所用的數據信息來自對公眾和公司股東的調查、對公司運作水平和流動性的討論以及公司財務報表所反應的公司年度財務狀況(包括現金流、增長率、股利、利息保障倍數和債務等),他們將這些信息匯總成總測量指標以確定每家公司受融資約束的程度。
(一)營運資本
營運資本為流動資產與流動負債之差,它度量公司流動資產的凈狀況。在其它條件不變,現金流量降低時,營運資本可作為公司資金的來源。因此,營運資本可作為降低公司短期融資約束程度的工具(Fazzari和Petersen,1993)。如果營運資本太低,營運資本將不能熨平投資波動,結果使得公司現金流對投資有更大的預期效應。
(二)現金流
依據融資優序理論(Myers,1984;Myers和Majluf,1984),相對于內部資金而言,外部資金總是更昂貴。也就是說,外部資金與內部資金存在成本差異。融資優序理論認為,任何接近外部資本市場的公司都可能受到融資約束,因為它們不得不為外部資金支付一定的溢價,考慮到這個事實,具有低現金流水平的公司將被迫進行外源融資,從而顯示公司受到融資約束。
(三)問卷調查的方法
Westhead和Storey(1997)采用問卷調查的方法對公司所受融資約束程度進行分組,他們根據以下三種情況將公司分為受融資約束組:(1)需要而得不到外部資金的公司;(2)一些公司需要外部資金,而且外部資金供給者提供了一個報價,但由于報價太高以至于公司不能接受;(3)其它的公司則連外部資金供給者的報價都沒有,因此沒有融通外部資金的機會。
此外,Chirinko and Schaller(1995)使用成熟度、所有權的集中程度、制造業公司、非制造業公司等對212家加拿大公司的數據進行分類。Gilchrist and Immelberg(1995)根據公司是否發行商業本票或者是否具有債券等級的評定來劃分融資限制不同的公司。使用這些代理的基本原理是發行商業本票,或者使用外部代理對其債券等級作出評價的公司,較容易進入債務資本市場,因此在融資上不受限制。
目前,我國學者所選用的度量公司所受融資約束程度的變量主要有:(1)股利支付率;(2)公司規模;(3)公司債務等級;(4)公司商業票據等級;(5)KZ綜合指數。由于后面三種方法在我國還缺少相應的數據,我國學者普遍采用股利支付率和公司規模等單一指標作為融資約束的分類標準。
通過上述分析不難看出,現有的融資約束代理變量都是根據內外部融資成本的差異或是考慮內外部資金的可替換性所選取的,而對公司融資的難易程度關注的比較少。從信息不對稱的程度大小這個角度出發,很難找到合適的代理變量來度量公司內外部成本差異的大小。
二、理論分析
Stiglizt和Weiss首先提出融資約束的理論,他們以信息不對稱理論為前提,以優序融資理論為基礎,提出了融資約束的概念。他們指出由于信息不對稱的存在,內部融資和外部融資兩者不能相互替代,導致外部融資成本就要高于內部融資成本。當內外部融資存在較大的成本差異時,公司不得不更多地依賴成本較低的內部融資進行投資,這就產生了融資約束的問題。
一般來說,融資約束主要有兩個來源:非對稱信息和交易成本。非對稱信息是研究融資約束對公司投資行為影響的理論基礎,它主要表明公司外部投資者所要求的風險溢價。如果公司經理層與外部投資者之間的非對稱信息嚴重,則該溢價就高;反之,則該溢價就低。從而公司非對稱信息的嚴重程度度量了公司受到的融資約束程度。即使非對稱信息問題微不足道,由于新股票或債券發行的登記費用、認購費用以及其它管理費用都可能導致內外融資成本存在差異。這即是常說的交易成本,它由搜尋成本、簽訂合約、保證合約的執行成本所組成。從某種程度上來說,交易成本的產生是由于信息非對稱和不完全引起的。因此,融資約束產生的根源在于資本市場的不完善性,即金融市場的非完全有效性。
此后,國內外學者進行研究的時候。普遍采用了上述融資約束的內涵,即當公司內外融資成本存在差異時公司融資所受到的約束。這些研究普遍關注的都是內外部融資成本的差異大小,帶來的一個問題就是引起差異大小的信息不對稱程度難以衡量。其實成本的大小差異都是相對的,是相對于投資人所要求的最低報酬率而言的。即使融資的成本很高,但如果低于投資報酬率的話,企業仍然可以進行融資,可見真正對企業造成融資約束的并不是融資成本差異的大小。
融資約束本質上是由于融資成本的差異所導致的融資難易程度問題。融資約束程度高可以理解為企業受自身經營狀況和外部制度環境等因素的影響,企業難以從外部獲得融資。相反,企業經營狀況好并且外部制度環境寬松,企業獲得外部資金比較容易,面臨的融資約束程度弱。因此,融資約束是一個相對概念,而所說的融資約束只是一個程度問題。上市公司是否存在融資約束以及不同企業融資約束程度,不能完全按照西方的研究標準,因為西方研究制度背景與我國的實際不符。要立足于本國的出發點,構建出適合我國國情的衡量上市公司融資約束程度的綜合指標。
三、我國上市公司融資現狀分析
我國上市公司內源融資的比例普遍很低,外源融資占絕對比重,部分上市公司甚至完全依靠外源融資。表1給出了2001年到2006年以來我國上市公司的內源融資與外源融資的平均變化情況。可以發現,內源融資占融資總額的18%,外源融資占融資總額的82%;外源融資中,股權融資占外源融資的59%,債權融資占外源融資的41%;債權融資中長短期借款的比例占到了97%。這些結果表明,我國上市公司的內源融資在融資結構中的比例遠低于外源融資的比例,外源融資中股權融資的比例高于債權融資的比例,債權融資中的借款占債權融資的絕大比例。
很顯然,我國上市公司的這種“股權融資偏好”是不符合融資優序理論的。在市場經濟發達的西方國家,企業在選擇融資方式時一般都遵循“融資優序理論”,即先依賴內源融資,內源融資不足時再去尋求外源融資。在外源融資中企業一般先選擇債務融資,資金不足時再發行股票籌資。在西方發達國家,內源融資是公司融資的主要來源,而外源融資中的股權融資的比例卻很低。這就不難理解他們在度量融資約束的時候,優先考慮到使用股利支付率作為標準,而很少關注企業的股權融資狀況。
四、融資約束指標的構建
從理論分析可以看出,融資約束本質上是由于融資成本的高低導致的融資難易程度問題。融資約束程度高,就是內外部融資成本差異大,從外部融資成本相對比較高,公司難以承受這種相對高昂的外部融資成本;而融資約束程度低,就是內外部融資成本差異小,從外部融資成本相對比較低,公司較容易獲得外部資金。從公司外源融資的難易程度出發,著眼于公司的股權融資和債券融資,充分考慮到我國上市公司特殊的融資結構,構建衡量我國上市公司融資約束程度的綜合指標如下:
(一)股權融資的代理變量及其系數的確定
用權益凈利率作為股權融資的代理變量。權益凈利率,又稱為凈資產收益率和權益報酬率,是凈利潤和平均所有權益的百分比。權益凈利率反映了凈利潤與所有者權益之間的關系,是所有財務指標中綜合性最強、最具有代表性的指標。它不僅具有可量性、可控性、層次性和統一性,而且具有易操作的特性。
我國上市公司在證券市場融資的很多行政規定都與權益凈利率掛鉤,上市公司在證券市場融資的難易程度直接與權益凈利率相聯系。權益凈利率指標同時也反映企業股東獲取投資報酬的高低。企業取得的資金有兩種:債務資金和權益資金。其中權益資金是企業的基本資金,它反映了企業的實力,可以為企業的債務資金提供保障。在不考慮時間價值和風險價值的情況下,投資者要求預期的權益凈利率大于資金的機會成本。如果企業的經營活動帶來的權益凈利率小于投資者的預期值,則投資者可能會拒絕對企業再投資,甚至會撤出投資。可見,上市公司要想在證券市場上順利的融到資金,權益凈利率的高低是一個硬性的約束指標。這里采用股權融資額占全部外源融資總額的比例來確定權益凈利率的系數。
(二)債權融資的代理變量及其系數的確定
用利息保障倍數作為股權融資的代理變量。已獲利息倍數也叫利息保障倍數,是反映企業經營收益為所需支付的債務利息的倍數,是用以衡量債務人支付利息能力的一項重要指標,同時也是反映企業償債能力的重要指標。該指標越高,說明企業償付利息的壓力越小,償還債務的能力越有保障。通常,銀行在進行貸款的時候對這項指標比較關注。
通過表1可以看出債權融資中長短期借款的比例占到了97%。也就是說,我國上市公司的債權融資幾乎全部為銀行借款,并且最近幾年上市公司的銀行借款占外源融資的比例也在不斷的提高,成為了企業融資的一條重要的渠道。影響企業償債能力的利息保障倍數,是決定企業能夠充分利用這條融資渠道的重要衡量指標之一。這里采用債權融資占全部外部融資總額的比例來確定利息保障倍數的系數。
(三)評價指標的無量綱化處理
1.評價指標類型的一致化
若各項指標中既有極大型指標(取值越大越好)、極小型指標(取值越小越好)、又有居中型指標(取值越居中越好)或區間型指標(取值落在某個區間內為好),則必須在對各備選方案進行綜合評價之前,將評價指標的類型作一致化處理。否則,就無法定性地判定綜合評價函數中因變量的值是否是取值越大越好,或是取值越小越好,或是取值居中越好;也就無法根據因變量值的大小來綜合評價各備選方案的優劣。因此,需將指標作類型一致化的處理。
2.評價指標的無量綱化
一般來說,指標X1,X2,...,Xn之間由于各自量綱及量級(即計量指標Xj的數量級)的不同而存在著不可公度,這就為比較綜合評價指標y的大小帶來了不便。因此,為了盡可能地反映實際情況,排除由于各項指標的量綱不同及其數值數量級間的懸殊差別帶來的影響,避免不合理現象的發生,需要對評價指標作無量綱化處理。指標的無量綱化,也叫指標數據的標準化、規范化,它是通過數學變換來消除原始指標量綱影響的方法。
本文所采用的無量綱化的具體方法是極值處理法:
式中Mj=maxi{Xij},mj=mini{Xij},
i代表第i家公司;j代表第j個指標;
采用極值處理法的優點是這種方法滿足無量綱化的單調性、差異不變性、平移無關性、區間穩定性,相對于其他方法來說更為優良,在實際應用中學者大量使用的是這種方法。但是這種方法受個別極端數據(如最大值、最小值)的影響較大,所以穩定性較差。若要指標預處理后的結果更加穩定,有必要對這些異常點進行處理。按照算法編程后得到最終調整結果為:凈資產收益率替換3個極端值的影響,利息保障倍數替換8個極端值的影響。
五、局限及展望
本文是在對融資約束更深層次理解之上,根據我國實際情況構建的衡量企業融資約束的綜合Z指標,其適用范圍局限于外源融資偏好的中國上市公司,指標系數的確定完全從我國上市公司的實際情況出發確定的。在融資約束的研究中,融資約束是否存在判斷方法及融資約束強弱的衡量是極其重要的。鑒于我國融資偏好的特殊性,需要建立更加準確合理的衡量指標。
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