信息不對稱是普遍存在的一種現象,我國證券市場也不例外。要解決上市公司的關聯交易問題,首先就要解決好上市公司關聯交易中的信息不對稱問題,就要運用各種監管方法來促使上市公司對關聯交易中的有關信息進行及時、完整、充分、真實的披露,減少關聯交易中的信息不對稱程度。
一、信息不對稱
根據有效市場理論,當會計信息披露的邊際成本等于社會邊際收益時,此時的會計信息披露將是最優的。但由于信息的非對稱性,以及由此引起的逆向選擇和道德風險,會導致市場失靈。
(一)逆向選擇
逆向選擇是指掌握信息優勢的一方利用其掌握的信息獲取超額利潤的現象。當控股股東或實際控制人通過一定方式與上市公司發生關聯交易時,控股股東或實際控制人一般在關聯交易的條件、內容、方式和預期收益流向方面擁有足夠的信息,而上市公司的中小投資者則缺乏這方面的信息,這種信息不對稱的存在會導致中小投資者逆向選擇問題。為了減少逆向選擇,應當要求上市公司對關聯交易信息進行充分披露以增加中小投資者可獲取的信息量。
(二)道德風險
所謂道德風險,就是中小投資者的利益受到控股股東或實際控制人的侵害的可能性。由于上市公司的控股股東或實際控制人與上市公司的中小投資者的目標函數的差別而存在激勵不相容,在信息不對稱的情況下,上市公司的控股股東或實際控制人會通過隱瞞信息、私下行動謀求自身利益最大化,這些行為都會損害上市公司中小投資者的利益,使其承受過度風險。為了防止上市公司控股股東或實際控制人的道德風險,必須建立起一種對上市公司關聯交易行為進行監控與激勵并舉的有效機制。
由于信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風險問題導致證券市場的失靈,為了避免市場的失靈,就需要政府的干預。
二、我國上市公司關聯交易中的信息不對稱
在我國上市公司關聯交易及對其監管中存在著嚴重的信息不對稱現象,主要表現為三個方面:
(一)上市公司與關聯股東間的信息不對稱
在上市公司關聯交易中,上市公司與其關聯方之間對各自的具體情況都比較清楚,而對對方的情況卻不可能完全了解,尤其是上市公司對控股股東的情況不了解的會更多。
(二)上市公司與不存在關聯關系的中小股東之間的信息不對稱
上市公司作為關聯交易的信息源,對自身有關關聯交易的信息有著最真實的了解,擁有幾乎完全的信息。但投資者擁有的信息主要來源于對外公開的各種資料和報告,這些信息在其真實性、準確性、完整性、及時性等方面均不足以使投資者對證券的價值作出正確的判斷。上市公司公開的關聯交易的信息有虛假成分,有嚴重的誤導傾向,在數量上不充分、時間上不及時,投資者卻不了解。
(三)監管部門與上市公司之間的信息不對稱
監管部門與上市公司之間是監管與被監管的關系,在這層關系中,監管部門是信息劣勢方,上市公司是信息優勢方。作為廣大投資者的委托人,監管部門從社會利益最大化角度出發履行監管職責。由于信息不對稱情況的存在,監管部門即使主觀愿望很好,也有可能無法全面得到有關信息,及時地行使監管職能。
解決上市公司關聯交易中信息不對稱問題就是要加強上市公司強制性信息披露監管和完善上市公司內部監督機制,要求上市公司向公眾及時準確地披露關聯交易的相關信息。
三、規范我國上市公司關聯交易信息披露的對策
(一)加強政府監督機構的外部監管
1.劃清證監會和交易所的職責,對關聯交易的監管要適度
在關聯交易政府監管中,監管部門通常代表著公眾利益,以公眾代言人的身份監管著證券市場,在公眾和監管主管機關之間存在著委托代理關系。在證券市場政府監管中委托人和代理人之間目標函數的差別和信息的不對稱,使政府監管的有效性大大降低。適度的政府監管能夠極大地促進上市公司的規范運作與發展,過度的政府監管則會影響上市公司的生產經營活動,阻礙證券市場的發展。因此,在將監管主導權交給政府監管部門的同時,也必須保留自律監管組織、中介機構、公司內部組織等監管主體的部分職責,它們發揮著政府監管無法替代的監管作用,政府監管部門對上市公司關聯交易監管更要有適度性。
對于上市公司的關聯交易來說,證監會應當發揮其作為主要的政策制定者的作用,發揮其對上市公司違規的處罰作用,而把對上市公司關聯交易的日常監管交給交易所、中介機構等監督機構。
2.強化強制性信息披露,完善關聯交易有關法律法規
政府監管的基礎是完善的法律法規,但我國有關對上市公司關聯交易進行規范的法律法規還不夠完善與健全。《證券法》未對上市公司關聯交易問題作出明確規定,《公司法》的規定也不夠明確與全面,《股票上市規則》、《企業會計準則第36號——關聯方披露》等法律文件的效力層級較低,其法律約束力相對不強。因此政府監管部門應加強以下工作:
第一,完善《企業會計準則》、《公司法》、《證券法》與《股票上市規則》等與規范關聯交易行為相關的有關配套法規。
第二,注重法律規范之間的協調和內容的銜接,法律的制訂要具有前瞻性。
第三,建立高效的執法機構,加大執法力度。加強執法機構建設,在規定必要義務的前提下,必須賦予證券監管機構充分的權力等,規定嚴格明確的程序,保證有法必依、執法必嚴、違法必究。賦予監管機構調查的權力以及必要的進行偵查證券犯罪、起訴證券犯罪的權力等,徹底有效解決目前公、檢、法機關與證券監管在證券違法違規查處上的執法不力問題。
(二)完善上市公司關聯交易內部監督機制
1.優化股權結構,形成股東間的制衡
股權制衡是指通過各大股東的內部利益牽制,達到互相監督、抑制內部人掠奪的股權模式。當股權集中到一定程度使得一個所有者能有效控制公司時,代理問題就會從經理層與所有者之間的利益沖突轉向控股股東與少數股東之間的利益沖突。其中,關聯交易是這種利益沖突最常見的表現形式之一。中國上市公司特殊的生成背景,決定了其股權構成中“一股獨大”的現實,第一大股東擁有絕對的投票權優勢,上市公司控制權基本上掌握在第一大股東手里。因此,應強化上市公司的所有權改革,優化股權結構,形成股東間的制約,增強公司內部的監管作用,規范上市公司的運作,限制非公平關聯交易產生。
2.加強董事、監事、經營管理人員以及控股股東的誠信義務建設
隨著關聯企業的迅速發展,關聯交易愈發錯綜復雜,為了保證交易的安全和社會的公平與正義,證監會《上市公司信息披露管理辦法》(2007)第38條規定:上市公司董事、監事、高級管理人員應當勤勉盡責,關注信息披露文件的編制情況,保證定期報告、臨時報告在規定期限內披露,配合上市公司及其他信息披露義務人履行信息披露義務。《公司法》(2005版)第148條規定董事、監事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規和公司章程,對公司負有忠實義務和勤勉義務。董事、監事、高級管理人員不得利用職權收受賄賂或者其他非法收入,不得侵占公司的財產。《深圳證券交易所股票上市規則》、《上海證券交易所股票上市規則》、《上市公司治理準則》等相關文件中也有類似的規定。雖然我國的有關法律法規對我國董事、監事、高級管理人員以及控股股東的誠信義務都作了規定,但還不夠全面、完整,尤其是對控股股東的誠信義務規定得不夠多,不夠詳細。因此,需要進一步加強我國上市公司董事、監事、高級管理人員以及控股股東的誠信義務建設,尤其是控股股東的誠信義務建設。
3.完善股東派生訴訟制度
當大股東或董事、高級管理人員利用關聯交易侵犯了公司和其他非關聯股東的利益時,一種有效地維護其權益的辦法就是股東派生訴訟。股東派生訴訟制度是指當公司利益受到損害并進而損害到公司股東和其他參與者利益,而應該代表公司行使訴權的公司機關拒絕或怠于行使訴訟權利時,公司股東可以代表公司向法院提起訴訟的法律制度。《公司法》(2005版)第152條規定“監事會、不設監事會的有限責任公司的監事,或者董事會、執行董事收到連續180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東書面請求后拒絕提起訴訟,或者自收到請求之日起30日內未提起訴訟,或者情況緊急,不立即提起訴訟將會使公司利益受到難以彌補的損害的,前款規定的股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。”
《公司法》中對股東派生訴訟的激勵機制比較薄弱,發達國家采取的賦予勝訴股東訴訟費用補償請求權,賦予勝訴原告股東在某些特定情形下的直接受償權等先進制度并未被采用,使得股東在提起派生訴訟時將背負比較沉重的成本壓力。另外,對股東派生訴訟的約束機制也不夠健全,在訴訟費用擔保制度、限制原告股東的處分權利、明確股東敗訴時的賠償責任等方面缺乏有效的規定,這些不足都還有待其他法律法規作進一步的補充和完善。
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