西方財務管理在經過二十多年的以籌資為重心的階段后進入以內部控制和投資為重心的階段。我國企業財務管理自改革開放以來一直停留在以籌資為重心的階段。當前,隨著資本市場的日漸完善,市場投資者的理性程度不斷提高,對投資回報的關注度越來越高,這迫使企業管理者將財務管理的重心逐漸向投資轉移。這是近幾年國內有關企業投資方面的研究日益增長的主要原因。然而,一些研究簡單套用西方現有的理論或實證模型對中國企業投資行為進行分析,與中國企業投資的制度背景結合不夠,導致其研究結論的可信度大打折扣。本文通過回顧我國企業投資體制30年的改革歷程和分析當前上市公司投資的特征,以期為有關企業投資的理論與實證研究提供知識支持。
每個企業的投資行為都必然要受到所在地區或國家的投資體制的影響,因而不同國家或地區的企業投資行為將表現出不同的特征。鑒于此,本文首先對我國投資體制的歷史沿革進行分析,然后歸納總結出上市公司投資的主要特征。
一、我國企業投資體制改革30年(1978～2008)
投資體制是一國經濟體制的重要組成部分。自黨的十一屆三中全會以來,我國的投資體制改革歷程大致可以劃分為四個階段:起步階段、全面展開階段、創新與深入階段、系統化新階段。這四個階段改革的核心就是逐漸增加企業投資決策自主權,確立企業的投資主體地位。
(一)投資體制改革的起步階段(1978～1983年)
針對計劃經濟時期國有企業缺乏自主權的現狀,國家在這一期間采取了一系列擴大企業自主權的措施,包括試行利潤留存制度,規定企業可以用留利的大部分進行再投資,試行投資包干制和“撥改貸”政策以及推行第一步利改稅等,這些改革擴大了企業的投資決策權,使國有企業以投資主體的身份從政府母體中分離出來。
(二)投資體制改革的全面展開階段(1984～1991年)
1984和1986年分別實施第二步利改稅和承包制,進一步擴大了企業自主權,增加了企業可自主支配的留用利潤,使企業可用于投資的資金增多。1985年“撥改貸”的全面推行,使企業以獨立經濟主體的身份和市場化的方式掌握了從政府預算內轉移過來的投資資金的使用權,加重了企業作為投資資金使用主體的分量。1984年8月國家計委頒布了《關于簡化基本建設項目審批手續的通知》,主要內容是簡化審批手續,進一步擴大地方政府和重點企業的投資決策權。同年10月,國務院頒布了《關于改進計劃體制的若干暫行規定》,進一步縮小了國家計委的投資審批權限,擴大了企業的投資決策權。如:對實行計劃單列項目的企業集團和國家重點支持的大中型骨干企業,凡經國務院和國家計委審批了其基本建設項目和技術發行項目設計任務書的單項工程,不再報批,由企業自行安排。
(三)投資體制改革的創新與深入階段(1992～2003年)
1992年10月的黨的十四大提出建立社會主義市場經濟的改革目標,這一階段的投資體制改革是圍繞如何建立與市場經濟相適應的投資體制框架。針對前兩個階段的改革給予了企業一定的投資自主權,但沒有賦予相應的責任所帶來的盲目投資問題,1992年11月,原國家計委下發《關于建設項目實行業主責任制的暫行規定》,推行基本建設項目的業主責任制,將負責項目投資總過程的管理機構從政府中分離出來。但是,由于剛從政府中分離出來的業主不具有法人地位,很難真正承擔投資過程中的風險。因而,1996年國家計委在前兩年法人責任制試行的基礎上正式下發了《關于建設項目法人責任制的暫行規定》,要求國有單位經營基本建設大中型項目在建階段必須組建項目法人,項目建設的全過程都要由企業法人來組織,法人在享有投資決策權的同時,必須承擔相應的投資風險責任。與此配套,1996年8月,國務院正式頒發了《關于固定資產投資項目實行資本金制度的通知》,要求對于各種經營性投資項目,必須首先落實資本金才能進行建設。這樣項目的組織管理權就全部從政府行政部門分離出來,由政府行為變成企業行為,強化了投資的風險約束機制,國有企業初步成為市場投資主體。
(四)投資體制改革的系統化新階段(2004年至今)
2004年7月16日國務院發布了《國務院關于投資體制改革的決定》(以下簡稱《決定》),總結和完善了中國近30年來投資體制的改革,在轉變政府管理職能、確立企業的投資主體地位、完善政府投資體制、規范政府投資行為等方面加快了投資體制改革的步伐,它是我國改革開放以來,在投資領域最全面、系統、權威的改革方案。
《決定》中涉及企業投資的主要內容是:1.改革項目審批制度,落實企業投資自主權。徹底改革不分投資主體、不分資金來源、不分項目性質,一律按投資規模大小分別由各級政府及有關部門審批的企業投資管理辦法。對于企業不使用政府投資建設的項目,一律不再實行審批制,區別不同情況實施核準制和備案制。據測算,今后將有75%的投資項目實行備案制管理。①備案制將成為企業投資項目的主要管理方式。2.簡化核準手續。企業投資建設實行核準制的項目,僅需向政府提交項目申請報告,不再經過批準項目建議書、可行性研究報告和開工報告的程序。政府對企業提交的項目申請報告,主要從維護經濟安全、合理開發利用資源、保護生態環境、優化重大布局、保障公共利益、防止出現壟斷等方面進行核準。3.擴大大型企業集團的投資決策權。基本建立現代企業制度的特大型企業集團,投資建設實行核準制管理的項目,可以編制中長期發展建設規劃,經國務院或國務院投資主管部門批準后,規劃中的項目不再另行申報核準,只須辦理備案手續。 4.進一步拓寬企業投資項目的融資渠道。允許各類企業以股權融資方式籌集投資資金,逐步建立起多種募集方式相互補充的多層次資本市場。5.放寬社會資本的投資領域,鼓勵社會投資,允許社會資本進入法律法規未禁入的基礎設施、公用事業及其他行業和領域。
二、我國上市公司投資的特征分析
受各個階段投資體制改革的綜合影響,當前我國上市公司的投資行為呈現出以下幾個方面的主要特征。
(一)總體增長速度較快,但部分公司的凈投資為負
相對于非上市公司而言,上市公司有著更廣的籌資渠道和資金來源,因而其投資增長速度更快。表1的數據表明,我國工業類上市公司在2000~2006年間固定資產和無形資產投資支出年平均增長速度達到27.5%,扣除固定資產折舊和無形資產攤銷等維持性投資后的凈投資依然能達到16.5%的年增長率,遠高于同期全國工業企業固定資產凈值增長率10.4%的平均水平。但是,依然有30.14%(=635/2107)的公司年度凈投資為負,即這些公司的投資支出不足以維持簡單再生產。
是什么原因導致我國部分上市公司凈投資為負呢?資金短缺是其中的主要原因。齊寅峰和李禮的調查結果顯示,54.7%的企業表示由于沒有足夠的資金從而錯過了一些很好的投資機會。上海市統計局在2000年對該市60家大型和特大型企業的調查結果表明,63%的企業認為資金不足是導致企業投資裹足不前的主要原因。②大型和特大型企業尚且如此,中小企業的資金短缺問題就更為嚴重。
(二)企業投資受政府干預嚴重
我國企業的投資行為受到政府干預的影響,這是因為政府有動機也有能力對企業的投資行為進行干預。首先,由于企業擴大投資不僅有利于增加就業機會,還可以拉動GDP的增長,而就業率的提高有利于維護當地社會穩定,GDP的增長則有利于地方政府完成政績考核目標,有助于地方官員在晉升博弈中獲勝。因此,地方政府有很強的動機干預企業擴大投資。其次,在2004年《國務院關于投資體制改革的決定》實施之前,我國的投資項目管理是以立項審批為核心,任何投資項目,不分資金來源、不分項目性質,都一律按投資規模大小分別由各級政府及有關部門先批準立項后方可實施。企業投資項目的審批制為政府干預企業投資提供了便利的條件,政府部門可以從政府利益的角度支持或阻撓企業的投資,即使在審批制改核準制或備案制后,政府依然可以以大股東的身份干預國有控股公司的投資。
(三)投資決策權限嚴格受制于大股東
上市公司一般按照項目投資金額占凈資產比例大小依次授權股東大會、董事會、董事長和總經理進行項目建議書的審批。如果將擬投資項目金額超過公司凈資產10%需股東大會批準定義為嚴格投資控制,而將超過50%才需股東大會批準定義為寬松投資控制,則在上海證券交易所研究中心調查的208家樣本公司中,有158家公司的大股東對董事會的投資決策權實施嚴格控制,約占樣本總數的76%。何衛東的數據也顯示,78%的公司大股東對董事會的投資決策權實施嚴格控制。這表明,目前我國上市公司投資決策權嚴格受控于大股東,這種制度有助于抑制經理層的過度投資,但也導致了上市公司董事會決策權限不足,投資決策延緩,難以適應迅速變化的市場環境而落后于其他公司。
(四)投資回報率低下
企業進行投資最主要的目的就是實現預定的回報。從理論上講,企業的投資收益率至少應高于資本成本。為考察我國上市公司的投資回報情況,本文計算了全部上市公司1994~2006年的總資產息稅前利潤率(ROA),并將其與同期一年期短期貸款的稅后資本成本(K)進行比較(見圖1)。③研究發現,在全部12 264個公司—年度中有4 629個觀測值的ROA小于K,即約有37.75%的公司—年度全部資產所創造的利潤還不足以償還相應借款的利息。從圖1可以直觀地看出,代表ROA的折線從1994至2005年總體趨勢是下降的,但在2006年有較大程度的反彈,在1995、1996以及2001—2005年共七個年度中全部上市公司ROA的均值都低于債務的資本成本。辛清泉等的實證研究也有類似發現,他們利用Baumol模型,對中國上市公司1999～2004年的資本投資回報率進行了估算,研究發現,中國上市公司的資本投資回報率僅為2.6%,遠低于同期資本成本。
注:圖中折線為ROA,豎線為債務資本成本。ROA為“(利潤總額 財務費用)/總資產”,數據全部取自CSMAR財務年度報告數據庫;若公司當年凈利潤為正,則當年債務資本成本為企業一年期貸款利率×(1-33%),否則為當年一年期貸款利率。
【參考文獻】
[1] 齊寅峰,李禮. 中國企業投資融資運作與管理——基于問卷調查與公開數據的研究[M]. 北京:經濟科學出版社, 2007.
[2] 上海證券交易所研究中心. 中國公司治理報告(2004):董事會獨立性與有效性[M]. 上海:復旦大學出版社, 2004.
[3] 何衛東.深交所上市公司治理調查分析報告[C].深圳證券交易所綜合研究所,2003.
[4] 辛清泉, 林斌,楊德明.中國資本投資回報率的估算和影響因素分析——1999-2004年上市公司的經驗[J].經濟學(季刊), 2007(04).
