一、研究綜述
融資策略是企業(yè)在融資活動中,為了能夠實現自己的財務戰(zhàn)略目標而采取的具體方法和手段。從企業(yè)的整體目標和財務戰(zhàn)略目標出發(fā),可以確定融資策略的五項基本原則:保持和擴大現有融資渠道原則、滿足資金需要原則、低融資風險原則、低資金成本原則和提高融資競爭力原則。這五項原則是企業(yè)制定融資策略的前提和基礎。不同的企業(yè)根據它自身所處的特定時期,要選擇相應的融資策略以適應企業(yè)自身的發(fā)展需要。
企業(yè)生命周期理論是美國著名管理學家伊察克·愛迪斯提出的,他認為企業(yè)就像個生物體,也存在出生、成長、老化、死亡的生命周期。愛迪斯博士認為,靈活性和可控性影響著企業(yè)的成長和老化。他覺得企業(yè)出現問題是因為企業(yè)成長老化導致靈活性或控制力的缺乏。當企業(yè)剛剛建立或正處于成長期時,充滿了靈活性,但可控性較差。當企業(yè)步入盛年期,它的可控性和靈活性都較強,這時企業(yè)的生命力最強。當企業(yè)進入老化期時,可控性和靈活性普遍都較差。
財務戰(zhàn)略矩陣是企業(yè)用來分析其價值增長程度的工具。企業(yè)價值的增加是財務戰(zhàn)略矩陣所強調的,而不是簡單的收益增長。財務戰(zhàn)略矩陣最大的優(yōu)點是使企業(yè)的管理者更加重視對費用的控制和資產的高效利用,從而獲得最大的資本回報率。在財務戰(zhàn)略矩陣中,縱軸表示市場價值增加值(EVA),橫軸表示可持續(xù)增長率與銷售增長率之間的差額。如圖1所示,財務戰(zhàn)略矩陣將企業(yè)分為四類:
(來源于《財務戰(zhàn)略矩陣的改進模型在并購選擇中的應用》并經過修改)
財務戰(zhàn)略矩陣分別用EVA和銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差額來評價企業(yè)的價值增長狀態(tài)。EVA的應用考慮了公司營運資本的資金成本。如果EVA的值大于零,說明企業(yè)的稅后凈營運利潤大于資金成本;如果EVA的值小于零,則說明企業(yè)的稅后凈營運利潤小于資金成本。傳統(tǒng)的會計計量忽略了為企業(yè)利潤作出巨大貢獻的權益資本。而EVA的計量從稅后凈營運利潤中扣除了所有負債資金和權益資金的資金成本,更能體現投資者的真實利益和企業(yè)的實際經營情況。
二、財務戰(zhàn)略矩陣與生命周期理論的耦合在融資策略中的應用
本文先計算出EVA的值,再計算可持續(xù)增長率與銷售增長率之間的差額,確定出企業(yè)所處的階段,然后進行相應的財務決策。
(一)成長期的融資策略
第一象限中,創(chuàng)造的價值EVA>0,銷售增長率大于可持續(xù)增長率。在這個象限中,企業(yè)往往處于成長期,此階段的業(yè)務單元能為企業(yè)帶來價值的增加,但是其產生的現金流量不足以應付業(yè)務增長的需要,所以存在現金短缺的現象。成長期的企業(yè)一般都有治理結構不合理的問題,因此缺乏一定的抵押品,導致不能在擔保基金和銀行間形成激勵相容,企業(yè)申請貸款有一定的難度。由于成長期的企業(yè)資本需求遠遠大于資本供給能力,如果主要采用負債融資策略,則很可能導致較高的負債利率,從而使企業(yè)背上高負債成本。因此,處于成長期的企業(yè)應該主要選擇股權融資策略。本文認為企業(yè)可以考慮“殼”資源融資策略和可轉換債券融資策略。
借“殼”上市的案例
金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現代紙業(yè)股份有限公司,成立于1996年6月18日,其主營業(yè)務為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等。金融街集團是北京市西城區(qū)國資委全資擁有的以資本運營和資產管理為主要任務的全民所有制企業(yè)。金融街集團當時的發(fā)展正處于成長期,有很多好的項目和機會,但由于資金短缺,沒有好的融資渠道,許多項目不能及時進行。在這個階段,金融街集團尋找到一個適合的融資渠道,那就是借“殼”上市。
原重慶華亞的控股股東華西集團與北京金融街集團在1999年12月27日簽訂了股權轉讓協(xié)議,華西集團將其持有的60%多的國有法人股轉讓給金融街集團;2000年5月24日,金融街集團在深圳證交所辦理了股權過戶手續(xù)。
金融街在成功收購重慶華亞現代紙業(yè)后進行了一系列的股本變動。從原先78 691 500股變?yōu)?25 906 400股。公司注冊資本也大量的增加,從7 869.15萬元變更為12 590.64萬元。在2000年8月8日的時候,公司把“重慶華亞現代紙業(yè)股份有限公司”這個名稱變更為“金融街控股股份有限公司”,公司股票簡稱也由“重慶華亞”變更為“金融街”。2001年4月,金融街集團更將注冊地由重慶變更為北京。最后,金融街控股股份有限公司除了保留“重慶華亞”的股票代碼外,完全改裝成了一個新的公司。
金融街在成功借“殼”上市后的三年中,每年的業(yè)績步步上升。2003年上半年期間,企業(yè)的主營業(yè)務收入達到64 911萬元,比2002年同期增長153.65%,主營業(yè)務利潤達到24 398萬元,比2002年同期增長283.6%,凈利潤達到12 567萬元,比2002年同期增長113%。
金融街的借“殼”上市,是一個成功的案例。當金融街集團融資遇到瓶頸時,能夠找到一個合適的“殼公司”。該“殼公司”是一股獨大,一旦金融街集團控制了該公司,那么它在公司的地位是很牢固的。金融街上市后,可以拓寬股權融資渠道,更好地滿足企業(yè)未來發(fā)展的需要。從另一方面看,股票融資的性質是屬于股權融資,可以永遠使用,不存在到期不能還本付息的風險,上市融資可以優(yōu)化企業(yè)的資產負債結構,企業(yè)的資信水平會進一步提高,有利于企業(yè)的后續(xù)融資。
(二)成熟期的融資策略
第二象限中, 創(chuàng)造的價值EVA>0, 銷售增長率小于可持續(xù)增長率。在這個象限中,此業(yè)務單元處于成熟期,其產生的現金流量在滿足自身發(fā)展之后還有剩余。這個狀況是四個象限中最優(yōu)的一個情況,企業(yè)應盡量延長該狀況。企業(yè)所需要做的只是盡量維持該狀況和如何更好地利用現金盈余為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。在這個階段,企業(yè)組織結構已經完善,管理經驗較豐富,利潤和銷售量都在增長,企業(yè)融資渠道較廣,但是資產負債率和資金利用效率都較低,從而使企業(yè)缺乏長期的盈利能力。所以,這個階段的企業(yè)最佳融資策略就是債務融資,可以和股權融資相配合。可以采取的方法有債券融資策略和附認股權證債券融資策略。
債券融資的案例
江蘇陽光是一家上市公司,該公司是一家正處于成熟期的企業(yè),銷售量和利潤持續(xù)增長,企業(yè)融資渠道通暢。雖然企業(yè)有比較豐厚的盈余積累,但是在這個階段企業(yè)最佳的融資策略可以選擇相對激進型的。所以在本案例中,江蘇陽關就選擇了發(fā)行可轉換債券進行融資。2002年,江蘇陽光為了技術改造項目和并購項目而募集資金,發(fā)行8.3億元可轉債。公司根據此項目回報率高、投入期限短、見效快這幾個特點,選擇了適合的轉股期和發(fā)行時機,并且有效地降低了投資者的風險,從而保證了投資者利益,最后選擇中國銀行無錫分行進行長達五年的全額擔保,規(guī)避相應的風險。
陽光轉債發(fā)行一年后就進入轉股期,投資者可以憑自身需要進行轉股,而這時公司募集資金投資項目已基本開始產生效益,完工后,每年為公司貢獻1.3億元凈利潤,從而保證每股收益和凈資產收益穩(wěn)定增長。
在本案例中,江蘇陽光2001年末其資產負債率僅為6.24%,公司本次發(fā)行8.3億元可轉債后,資產負債率預計約為42%。一方面公司保持了足夠的償債能力;另一方面公司的財務杠桿得到充分運用,凈資產收益率和每股收益都大幅度的上升,更避免了因投資期限長所要承擔的高風險。
(三)衰退期的融資策略
第三象限中, 創(chuàng)造的價值EVA<0,銷售增長率小于可持續(xù)增長率。在這個象限中,該業(yè)務單元的增長會降低企業(yè)的價值,但是它能夠產生足夠的現金流量來維持自身發(fā)展需要。該業(yè)務單元所處的狀態(tài)是一種比較復雜的類型。它們雖然不能給企業(yè)帶來價值的增值,但卻有比較富余的現金流量,能夠給企業(yè)的發(fā)展提供現金支持。所以企業(yè)遇到這種情況時,經常會陷入兩難的局面,不知道如何取舍。在這個階段,企業(yè)可以轉換產品和企業(yè)形態(tài),準確地選擇新的產業(yè)領域,以此重獲新生。可以采取的方法有:資產擔保融資(包括應收賬款貼現融資、存貨融資)、將現有資產變現、風險投資、爭取銀行貸款等。
以質押權爭取銀行貸款的案例
四川鑫泰機床是一家經營專業(yè)齒輪機床、皮革機械等機床設備的企業(yè),并研制出國內獨家新產品——數控削勻機。該公司在此階段正處于企業(yè)的衰退期,企業(yè)反應緩慢,資產結構不合理。在這個階段,企業(yè)可以改變資本結構,將一些固定資產或是無形資產轉變成流動資產,提高資產的流動性。在這個案例中,此公司正是采取了這樣的融資方式。該公司共有11項專利技術,其中6項構成了公司銷售收入的主要來源,也是本次質押貸款的標的物。四川金誠房地產評估師事務所對企業(yè)的歷史銷售量進行了調查分析,并對相關專利在有效期限內的盈利能力和銷售狀況進行了預測。經過了解,此種產品在市場的占有率較高,又因為該廠正在實施廠房擴建計劃,預測從2007年起該類產品的銷售會增加。2006年8月,內江市中區(qū)農村信用社通過了鑫泰機床的貸款申請,向其發(fā)放了510萬元的貸款。
在本案例中,企業(yè)通過知識產權的質押獲得了現金的流入,這對企業(yè)來說,未嘗不是一個融資的辦法。一般來說,企業(yè)要向銀行融資具有一定的難度,但是如果通過企業(yè)的資產進行抵押,不僅可以加快企業(yè)資產的流動性,而且還解決了企業(yè)融資難的問題。
(四)撤退期的融資策略
第四象限中,創(chuàng)造的價值EVA<0,銷售增長率大于可持續(xù)增長率。在這個象限中,該業(yè)務單元既不能增加企業(yè)的價值,又不能支持自身的發(fā)展需要,已明顯處于衰退期的末期。在這個階段,企業(yè)往往不能通過單一的調整資本結構來拯救這個業(yè)務單元,而需要一系列的措施進行徹底調整。如果對該業(yè)務單元進行徹底調整,在調整后該業(yè)務單元可以為企業(yè)價值作貢獻的話,那么企業(yè)可將該業(yè)務單元進行分拆,保留健康的部分而將不健康的部分出售,以獲得資金用來對該業(yè)務單元進行改造、支持剩余部分資金的發(fā)展需要。假如該業(yè)務單元已是病入膏肓,企業(yè)無法對其進行調整,那么應該盡早出售該業(yè)務單元,以免拖累其他的優(yōu)質資產。在我國企業(yè)中,有一些業(yè)務單元就屬于這種類型,它們既不能維持其自身的發(fā)展,也不能創(chuàng)造價值,危及到了企業(yè)的發(fā)展。所以我國企業(yè)應盡快調整這些業(yè)務單元,以保證企業(yè)整體上的健康發(fā)展。
三、結論
本文通過結合財務戰(zhàn)略矩陣和生命周期理論對企業(yè)的融資策略進行了一定的分析和論述。這兩個理論都要求企業(yè)順應周期的發(fā)展,通過制定合理的融資策略推進企業(yè)健康快速地發(fā)展。融資效率最高、企業(yè)價值最大化是企業(yè)資本結構優(yōu)化的目標,這就要求企業(yè)的融資策略不斷優(yōu)化資本結構使融資效率和企業(yè)價值達到最佳水平。從整體來看,企業(yè)采取的融資策略是:以外源融資為主要渠道的融資模式;正確處理內外源融資的關系,在關注外源融資的同時也要注重企業(yè)自身的內部積累;權衡股權融資和債權融資的成本和收益,在兩者之間取得一個平衡點。
