2008年以來,金融危機席卷了全世界,全球經濟金融秩序受到了前所未有的沖擊。而私募股權基金(Private Equity,以下簡稱PE)行業在危機中所受的沖擊遠遠小于其他行業。透過本輪危機,我國經濟界逐漸意識到PE行業在穩定經濟金融秩序、促進產業結構調整以及完善融資體系等方面的重要作用。在我國經濟率先走出金融危機陰霾的今天,冷靜分析我國PE行業面臨的機遇與挑戰,是思索該行業未來發展思路的必要前提。
一、后危機時代我國PE面臨的機遇
(一)強大的市場需求
2009年,我國GDP達到4.92萬億美元,經濟總量已躍居全球第二,并繼續以全球最快的速度增長,我國有望在20年內成為全球最大的經濟體。隨著經濟市場化改革的基本完成,各產業的均衡發展成為國家的戰略選擇,經濟布局及結構調整、產業升級及梯度調整都少不了PE行業的積極參與。
歷經30年改革開放,我國已經積累了一大批優秀企業,融資需求日益劇增。而我國直接投融資市場相對不發達,資本市場的準入門檻過高,導致目前我國870萬家企業中僅有1 600多家躋身上市公司之列。資本饑渴成為我國企業面臨的普遍困境,資金不足嚴重制約了企業的發展。目前,我國各行業各地區都存在大量具有發展潛質的企業亟待資本投入、管理優化及資源整合,PE行業大顯身手的時機已經到來。
從歷史經驗來看,每一次經濟危機發生的時點都是上一輪科技創新結果消耗殆盡的時候,而帶領經濟復蘇的主要力量必將是新一輪科技創新。當前,“低碳經濟”及“能源經濟”已經逐漸取代“網絡經濟”成為新的科技創新點,這必然催生大量的新興技術企業,而這些企業的發展離不開PE的資金扶持。
目前,我國PE發展正處于2000年由互聯網泡沫造就的第一波投資高峰后的又一歷史高峰,并恰好處于國內經濟升級發展和全球經濟轉型復蘇的關鍵階段,強大的市場需求必將推動PE行業的健康快速發展。
(二)廣闊的投資機會
當前我國社會的變遷以“經濟發展、體制轉型、人口質變”為主旋律,而經濟發展又圍繞“經濟結構調整”、“中小企業發展”、“國企改制”及“海外戰略”等問題展開。圖1列示了當前我國社會變遷及經濟發展中的關鍵詞,每一個關鍵詞中都蘊含著重要的投資機會。
從圖1可以看出,我國正在經歷著的社會發展歷程,從投資區域、行業領域等方面給PE帶來了發展的空間。從投資區域上來看,2009年度PE在我國境內的投資已經從北京、上海、深圳等一線城市擴散到了全國絕大多數的省市。從投資行業來看,PE幾乎可以在中國境內的任何行業找到合適的投資項目(圖2所示),廣闊的投資機會預示著我國PE行業的美好前景。
(三)良好的投資環境
1.政策環境
金融危機以來,我國中央及各地方政府對PE的發展給予了大力的支持,從政策層面上進行了積極的引導。
國務院辦公廳2008年底發布的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》中,首次以“股權投資基金”取代以往“產業投資基金”的官方稱謂;商務部2009年3月初發出通知將外商投資舉辦投資性公司審批權限部分下放;2009年3月,國家發改委曹文煉副司長表示下一步會出臺一系列政策以促進PE的發展。與此同時,京、津、滬等地方政府也爭相發布鼓勵PE發展的優惠政策以擴大產業融資渠道,促進地方經濟發展。北京市2010年1月4日發布了《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》;上海市浦東新區2009年6月2日發布了《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》;天津市2009年10月16日發布了《天津市促進股權投資基金業發展辦法》。
2.法律環境
近年來,與PE相關的立法工作取得了顯著成績。2006年1月1日實施的新《證券法》和新《公司法》,為公司型PE的設立提供了法律依據;2007年6月1日實施的新《合伙企業法》,為有限合伙制PE的設立和合伙企業無須繳納企業所得稅提供了法律依據。此外,醞釀良久的《股權投資基金管理辦法》也漸行漸近。
3.市場環境
20年來,我國的資本市場經歷了從無到有,由弱到強的發展歷程。滬深兩市已初具規模,主板市場和中小企業版市場的運作也日益規范。特別是2006年的股權分置改革解決了我國證券市場中最重要的結構性問題。2009年創業板的推出為實現民間資金與中小企業發展的有效對接起到了有力的推動作用;QFII制度的實施則加速了我國資本市場的國際化進程,為國際資本進入我國市場打開了通道,也為我國資本市場提供了新的資金來源。
二、后危機時代我國PE面臨的挑戰
(一)募資渠道不暢
由于PE投資體制的強制性制度變遷對政府資本供給產生的高度依賴,以及計劃經濟體制的長期強勢影響,我國PE的融資結構呈現顯著的政府主導特征,政府和金融機構資本占到PE融資總量的40%以上。此外,國內企業和外資資本也是PE的重要資金來源,而其他來源的資金則相對有限。目前,社保基金、保險公司等機構投資者對PE的投資受到了較多的限制,在PE的融資總額中占的比重相對較小,這與國外機構投資者資本作為主要資本來源形成了強烈的反差,這也是我國PE資本總量規模較小的重要原因。有限的資金來源渠道嚴重地制約了我國PE行業的發展。
在這種政府主導型的資金供給模式下,PE投資企業更多地沿用了國有企業的管理模式,進而產生了多層委托代理、嚴重的信息不對稱、激勵約束機制缺失以及風險與回報不相稱等問題。這些問題又反過來限制了PE投資的發展。
(二)退出障礙明顯
在國際市場上,PE可以采用發行上市、管理層收購和員工持股計劃、并購、買殼/借殼上市以及股權轉讓等途徑來實現退出。目前我國PE的退出方式與國際市場相比存在較大差異。我國PE市場2006年共發生26起退出案例;2007年共發生94筆退出交易;2008年受金融危機的影響僅有24筆退出案例;2009年前11個月內共64起PE退出案例。圖3匯總了2006~2009年我國PE市場的退出方式及構成。
由以上數據不難看到,目前我國PE的退出規模有限,即使是在PE發展勢頭最旺、資本市場出現罕見牛市行情的2007年,也只有不足100筆PE的退出交易。可見,退出難依然是困擾我國PE行業發展的重大挑戰。此外,我國PE主要選擇IPO方式退出,出現這種現象的原因一方面在于IPO的回報率較高,另一方面在于其他退出方式障礙更大。
(三)結構缺陷猶存
目前,我國PE的組織形式以公司制為主,管理模式以自我管理為主,資金來源以政府資本為主。這樣的組織結構,無論從效率上,還是從效益上看,都不利于我國PE行業的健康發展。
1.主權虛置
國有控股公司制PE運作模式最為突出的問題是主權虛置,沒有人能真正對PE的運營負責。國有控股PE機構的剩余所有權屬于國家或政府機構,而相應的控制權卻由政府官員代為實施,政府官員無需承擔經營風險,卻能夠進行決策和投票,這就導致了“廉價投票權”問題。這種能夠承擔風險的所有者或委托人的缺失,進一步帶來了專業的投資家團隊的缺失,以及一系列約束激勵機制的缺失,最終導致這些PE缺乏競爭壓力和實力,難當大任。
2.激勵約束機制缺失
目前,我國國家控股的PE機構尚未建立起有效的報酬激勵機制和風險責任約束機制。投資經理往往由政府或相應機構委派,他們并不注入個人資本,其報酬也不與業績掛鉤,投資成功時得不到高額的回報,投資失誤了也不必承擔相應的責任。因此,投資經理沒有足夠的動力去追逐投資利益和降低投資風險。
3.控制權分散
在公司制PE中,投資經理負責投資項目的選擇,履行管理職能,但他們沒有決策權,決策權歸董事會所有。這種管理及決策模式在一般的公司制企業中沒有什么問題,但對于對決策效率要求很高的PE行業而言,就存在很多弊端。由于投資經理缺乏決策上應有的獨立性和穩定性,投資決策程序相對復雜,因而很容易喪失投資機會,導致投資效率低下。
三、結論
在這樣的生存環境面前,思索我國PE行業的發展方向和思路,不僅是各基金管理公司面臨的重大課題,也是我國各級政府及中國經濟面臨的重大課題之一。從宏觀層面上看,PE行業的健康發展有待于監管體系的構建、法律法規的完善以及資本市場的健全;從微觀層面來看,以“培育合格投資人”為核心的籌資策略,以“提升目標企業價值”為核心的投資策略,以“變現渠道多元化”為核心的退出策略,以及以“基金管理團隊建設”為核心的人才策略都是促進我國PE行業健康發展的良方。
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