一、問題的提出
在亞洲,企業集團大部分是由某個人或某個家族控制,而系族企業集團也是如此。系族企業集團,是東亞國家經濟中的一種典型現象。企業利用買殼,下屬公司上市或者參股、控股已上市公司等方式進入證券市場,形成所謂的“造系運動”。國內關于系族集團的研究重點分為兩個方面,一方面是研究系族集團和融資約束的關系(李焰、陳才東、黃磊,2007);另一方面是系族內部資本市場的效率問題(楊棉之,2006、2007;邵軍,劉志遠,2007、2008;邵軍,2007)。
內部資本市場一直作為外部資本市場的補充,這是因為內部資本市場擁有外部資本市場所不具有的優勢。例如內部資本市場緩解了信息的不對稱性,可以幫助企業有效地配置資源,同時緩解融資約束等等。而在新興市場國家,因制度不完善而導致外部市場在信息處理、產權保護、監管等方面低效甚至無效,加大了單個企業進入資本市場的交易成本(Stein,1997),內部資本市場運作則降低了這種成本(Coase,1960)。然而盡管如此,部分學者認為內部資本市場也會帶來很多的問題:內部資本市場所帶來的更大規模的融資效應會加劇投資者“過度投資”的趨勢(Stein,2001);同時由于難以分辨各項目間的收益狀況,投資者更傾向在各分部間平均分配資本。
同時,學者們普遍認為內部資本市場的存在嚴重影響了公司治理水平。由于控股股東與中小股東之間的代理問題,內部資本市場為集團內母子公司間非公允的關聯交易、違規擔保和資金占用提供了運作平臺。內部資本市場交易使得控股股東更加肆無忌憚地轉移公司資金、資產,內部資本市場功能異化,嚴重地影響著企業集團的公司治理水平(Wolfenzon,1999;Claessens、Djankov and Lang,1999;Lins and Servaes,2000)。
二、泰躍系案例簡介
北京泰躍房地產開發有限責任公司(以下簡稱泰躍),創建于1995年,法定代表人劉軍。當時的泰躍只是一家注冊資本1 000萬元的小公司。依靠怡秀園、太月園和太陽園三個項目,泰躍開始在北京房地產界嶄露頭角。
然而2001年左右,房地產企業遭遇了嚴重的限制,新的政策不僅提高了對開發商自有資金的要求,銀行房地產信貸的政策也開始緊縮,于是泰躍將目光投向了上市公司。在轉戰資本市場前,劉軍先后通過新建投資以及追加投資等方式成立了若干家公司,這其中包括在泰躍系中占核心地位的中泰信用擔保公司和湖北泰躍投資集團有限公司。在一切準備充分之后,劉軍開始出手收購上市公司。而他的目標就是那些有著良好融資能力的國有控股上市公司。2001~2003年間,泰躍系先后收購了湖北金環、景谷林業、中泰擔保三家上市公司,收購上市公司后,泰躍系又與上市公司共同投資多家子公司,至此,泰躍系的金字塔控股結構形成。圖1就反映了泰躍系的金字塔型股權結構。
三、泰躍系的內部資本市場運作
只是形成內部資本市場的布局并不能夠認為內部資本市場就一定存在,只有當內部資本市場交易發生時,內部資本市場才真正意義上存在。在泰躍系中常見的內部資本市場交易包括共同投資項目,集團內部借貸、集團內部擔保、集團內資產轉讓等。
(一)共同成立子公司
上市公司與泰躍嫡系成員共同投資的子公司在泰躍系整個資本市場中起著重要的作用。當泰躍系決定發展某類產業時,就會利用上市公司與泰躍嫡系共同投資一個相關產業的子公司,這些子公司通常由上市公司擔任大股東,泰躍的嫡系成員只充當小股東。這樣做的目的是為了使上市公司能夠投入大筆資金用于相關產業的發展。以湖北金環為例,表1列示了湖北金環對其與泰躍嫡系成員共同成立的子公司的投資及增資情況。從表中可以看出,上市公司在子公司中的份額極高,并且有不斷增資的趨勢。
當然這些子公司還有其他的用途,即為上市公司進行利益輸送。在我國,證監會對于上市公司增發新股有著極其嚴格的限制。①為了使上市公司滿足增發條件,泰躍系通常會利用這些子公司提升上市公司業績,從而使上市公司獲得融資資格。以湖北金環旗下的子公司金環天朗為例。金環天朗是湖北金環與泰躍控股70%的北京太陽天朗通信器材有限公司在2001年共同成立的。僅在2001至2002年一年間,它就成為湖北金環收入的主要來源。表2反映了金環天朗對于湖北金環的利潤貢獻。有了金環天朗的支持,2002年9月,湖北金環提出了配股計劃,查閱年報后發現,配股資金的用途是要繼續投入金環天朗,這樣的循環正是泰躍系“支撐”上市公司的目的所在。
(二)利用上市公司資金投資共同項目
上市公司與泰躍嫡系成員就一個項目共同投資,利用種種手段占用上市公司資金,同時想方設法減少上市公司的收益。
以“逸成東苑”為例。2003年3月,茂華實華與泰躍共同投資開發北京“逸成東苑”房地產項目,項目投資總額為人民幣5億元,北京泰躍投資現金3億元,茂化實華及其子公司投資2億元。合作協議約定該項目本應于2004年11月完成清算并返還投資本金及投資收益。但泰躍提出2004年11月尚不具備全面清算的條件,茂化實華只得同意延長該項目的合作期限。直到2006年11月15日,泰躍系才最終支付了項目投資收益。“逸城東苑”從投資至清算完畢,總歷時達3年多。茂化實華的20 000萬元資金被泰躍使用了3年零4個月,最終獲得了4 000萬元的投資收益。假設這20 000萬元是一家房地產企業的總資產,4 000萬元為其3年的凈利潤總和,則其年利潤率約為6.67%。根據財政部的一項統計,②房地產企業的平均年利潤率為26.79%,③有的房地產企業刻意隱瞞的利潤率就高達57%。通過比較可以看出,茂化實華獲得的投資利潤遠低于房地產行業的平均利潤。
(三)系族集團內部資產交易
集團內部資產交易在泰躍系的資本運作中十分常見,由于這些資產同時都屬于同一終極控制人控制,所以資產的交易很大程度上是為了重新配置系族內部資產。茂化實華轉讓索特鹽化就是典型的代表。2006年初,茂化實華向泰躍轉讓其持有的控股子公司重慶索特鹽化股份有限公司(以下簡稱索特鹽化)的全部股權,占索特鹽化全部股權的76.65%。根據計算,在這場交易中,索特鹽化的資產增值額為-3 958.68萬元,增值率為-23.39%。根據對索特鹽化的評估結果,茂化實華持有的索特鹽化的股權評估值為9 868萬元,遠低于賬面價值,但對于索特鹽化這樣一個礦產企業,評估值低于賬面價值是很不正常的。更值得注意的是,轉讓時茂化實華董事會竟然還決定給予北京泰躍一定的折讓,向北京泰躍轉讓索特鹽化股權價格為8 600萬元。這樣累積計算,在這場交易中,茂化實華至少損失4 302.33萬元。
四、內部資本市場對于整個系族的傷害
在企業集團的定義中,成員企業作為獨立的法人而存在,但由于內部交易過于頻繁,各個企業間在資金上的牽扯數額巨大,整個企業被迫形成一榮俱榮,一損俱損的局面。以泰躍為例,2006年泰躍系掌門人劉軍被卷入“周良洛受賄案”,2008年3月隨著此案的日漸明晰,泰躍系也終于分崩離析。三家上市公司紛紛易主,一時間泰躍系在房地產界造成了極大的震動。原本劉軍出事后,憑借泰躍系的雄厚資本實力,應該能夠避免連鎖反應,但為何泰躍最終落到如此田地?據業內人士分析,泰躍系各公司間頻繁的關聯交易侵蝕了泰躍系各公司內部和各公司之間本應正常存在的“防火墻”,致使失去了“防火墻”保護的泰躍系被逐一感染,頃刻之間轟然倒塌。由此,泰躍系的內部資本市場交易不但傷害了上市公司的利益,這些牽扯不清的交易還使得泰躍系各公司間的關系復雜化。
五、結論
通過對泰躍系族集團的內部資本市場和公司治理問題進行分析,筆者得出以下的結論:泰躍系族建立的動機就是為了利用內部資本市場進行融資,利用上市公司作為泰躍與外部資本市場的平臺,掏空上市公司的利益,而上市公司中小股東則成為了泰躍系族集團的犧牲品。從本案例出發,筆者可以猜想中國民營系族集團內部資本市場已經被完全扭曲,系族集團不過是借“造系”實施多元化的假象,實際上實施對財富資本的掠奪。然而誰該對這種現象負責,僅僅是民營企業本身嗎?
