前言
我國證券市場的發展,經歷了多個階段,在探索中不斷前進。上市公司已經從20世紀90年代初期的十幾家增加到2009年末的一千七百多家,其資產重組行為日漸頻繁。目前,上市公司資產重組活動無論是資產重組的次數還是所涉及的交易金額都已達到了相當大的規模。根據世界著名市場數據發布公司DEALOGIC統計,2009年上半年全球資產重組交易總額為1.11萬億美元。資產重組是證券市場里最能體現市場效率、最具創新活力的一環。通過資產重組,中國的資本市場將為中國經濟更好地融入世界經濟、順利實現經濟轉型和結構調整發揮積極作用。
一、文獻綜述
國內外對上市公司資產重組績效的評價方法主要有股價變動法和財務指標評價法。由于我國國情的特殊性,股市培育時間不長,信息的完整性、分布均勻性、時效性均與發達國家有很大差距,市場投機行為較強,股票價格不能很好地反映股票的內在價值,因此國內的大多數研究采用的是財務指標評價法。本文的研究也將采用財務指標評價法。
財務指標評價方法主要通過選取某些能夠顯著反映企業經營業績的財務指標,對上市公司重組前后的相關財務數據的變化來評估重組的效應。國內具有代表性的研究成果有:馮根福、吳林江(2001)對1994~1998年上市公司的重組績效研究發現,上市公司重組績效從總體上看是一個先升后降的過程,不同的重組類型對重組績效的影響是不相一致的;吳育平(2002)采用會計指標法,經過實證檢驗分析得出重組后公司的業績不具有持續性,并認為重組的投機性較大;張艷、李書鋒(2004)實證研究顯示重組后業績得到提高的樣本公司占全部樣本比例的52.73%,資產重組整體上能帶來公司績效的提高;周文泳、尤建新、武小軍(2006)以2001~2003年進行各種形式資產重組為總樣本,選取了7項財務指標進行研究。結果顯示,就總體而言,上市公司資產重組活動沒有顯著地改善上市公司的經營狀況;姚祿士、李勝南(2007)以盈利能力、償債能力、資產管理能力、成長能力四方面的指標來評價上市公司的重組績效進行研究,結果顯示整體重組樣本在資產重組當年績效提升,但資產重組對我國上市公司的長期績效改善沒有明顯促進作用;王福勝、孫遜、李勛(2008)以盈利能力、股本擴張能力、成長能力三個方面的九項指標來構建績效評價體系,結果同樣顯示上市公司在資產重組后隨時間的推移,其盈利能力指標不能長期維持,上市公司的成長性也并未得到提升。趙息、周軍(2008)通過實證研究表明上市公司重大資產重組并沒有穩定而持久地提升公司績效,資產重組只是使企業擺脫困境的手段之一,它可以使企業在重組當年或第二年業績大幅提高,但是決不會是一種一勞永逸的方法,因為企業的重組不光是資產上的整合,還需要在人員、文化及信息上全面整合。
二、實證研究
(一)樣本及數據選擇
本文選取我國2005至2008年期間完成重大資產重組的40家上市公司作為樣本,這些樣本均來自中國證券監督管理委員會中,通過上市公司重大資產重組核準的2005年1月1日至2008年12月31日期間完成重大資產重組事件的A股上市公司。數據來源于Wind資訊、國元領航網上證券系統、中國證券報、中國股票市場交易數據庫,采用的軟件是SPSS16.0。本文的實證研究部分主要是針對2005年1月1日至2008年12月31日期間完成重大資產重組的A股上市公司重組前后績效相關指標的對比分析,為確保獲得數據的準確性,本文剔除了2009年完成重大資產重組的上市公司以及幾家數據異常及數據不完整的公司,便于進行重大資產重組前后的績效對比分析。同時,由于發生重大資產重組當年,上市公司會把收益核算到利潤之中等原因,上市公司重大資產重組當年度的數據也不在本文樣本數據范圍之內,以免造成所選指標數據失真。
(二)指標選取
本文選取指標主要參考國資委于2006年4月7日頒布的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》中的中央企業綜合績效評價指標體系,對企業一定時期內的盈利能力、資產質量、債務風險、經營增長以及管理狀況等進行的綜合評判,為遵循科學性、可操作性和可比性原則,選取六個財務指標作為解釋變量:凈利潤、凈資產收益率、資產負債率、流動比率、每股收益以及總資產周轉率。
(三)描述統計
1.上市公司重大資產重組類型
從重大資產重組類型來看,在40家上市公司中,有4家是股權轉讓;10家是兼并收購;13家是資產剝離或出售;13家是資產置換。
2.上市公司重大資產重組前后績效指標的描述統計
表1顯示了40家上市公司重大資產重組前后6個績效相關指標的描述統計量,包括樣本量、最大值、最小值、均值和標準差。
(四)配對樣本的t檢驗
將研究對象的某些重要特征按相近的原則配成對子,目的是消除混雜因素的影響,一對觀察對象之間除了處理因素/研究因素之外,其他因素基本齊同,每對中的兩個個體隨機給予兩種處理。
為了比較重大資產重組前后上市公司績的效變化,現進行配對樣本的t檢驗。
由表2可以看出,在顯著性水平為0.05的情況下,40家上市公司重大資產重組前后的凈利潤和凈資產收益率的相關系數極低,可認為上述兩項指標在重組前后的值不存在線性相關關系;重組前后的凈資產收益率和每股收益的相關系數較低,可認為上述兩項指標在重組前后的值存在弱的正向線性相關關系;在顯著性水平為0.1的情況下,40家上市公司重大資產重組前后總資產周轉率的相關系數為0.494,可認為二者之間存在正向線性相關關系。
表3的數據顯示,重組后的凈利潤高于重組前,平均值相差0.000000402757%,P值為0.005。所以,在顯著性水平為0.05的水平下,應該拒絕原假設,認為總體上重大資產重組前后上市公司凈利潤的變化與0顯著不同,可以認為重大資產重組提高了企業的凈利潤。而對于指標凈資產收益率、資產負債率、流動比率、每股收益和總資產周轉率而言,在顯著性水平為0.05的水平下,認為重大資產重組對上述指標沒有影響。
(五)關于重組類型的協方差分析
由以上分析知,上市公司重大資產重組前后各績效指標的相關關系并不明顯,所以,在做方差分析的時候,考慮扣除協變量的影響。為檢驗重組類型對績效指標的影響,可進行協方差分析。筆者經過分析發現,上述指標在重組前后的值和它的變化均呈較明顯的線性關系,且各斜率基本相同,因此上述指標均可作為協變量參與協方差分析。
1.凈利潤
由表4知,協方差因素分析模型的擬合優度為0.172,表明數據對模型的擬合程度較差。這說明:重大資產重組前后凈利潤的變化主要是由重組前的凈利潤和重組類型的水平共同決定的;在0.05的顯著性水平下,凈利潤對重組前后凈利潤的變化有顯著貢獻;如果排除凈利潤的影響,不同的資產重組類型對凈利潤的變化的影響也存在著顯著的差異。
2.凈資產收益率
由表5知,協方差因素分析模型的擬合優度為0.867,表明數據對模型的擬合程度很好。這說明,重大資產重組前后凈資產收益率的變化主要是由重組前的凈資產收益率和重組類型的水平共同決定的,在0.05的顯著性水平下,凈資產收益率對重組前后凈資產收益率的變化有顯著貢獻,如果排除了重大資產重組前的凈資產收益率的影響,不同的資產重組類型對凈利潤收益率的變化的影響沒有顯著差異。
3.資產負債率
由表6知,協方差因素分析模型的擬合優度為0.267,表明數據對模型的擬合程度很低。這說明,重大資產重組前后資產負債率的變化主要是由重組前的資產負債率和重組類型的水平共同決定的;在0.05的顯著性水平下,資產負債率對重組前后資產負債率的變化有顯著貢獻;如果排除了重大資產重組前的資產負債率的影響,不同的資產重組類型對資產負債率的變化的影響沒有顯著差異。
4.流動比率
由表7知,協方差因素分析模型的擬合優度為0.206,說明數據對模型的擬合程度較低。數據說明,第一,重大資產重組前后流動比率的變化主要是由重組前的流動比率和重組類型的水平共同決定的;第二,在0.05的顯著性水平下,流動比率對重組前后流動比率的變化有顯著貢獻;第三,排除了重大資產重組前的股東權益率的影響,在0.1的顯著性水平下,不同的資產重組類型對流動比率的變化的影響存在顯著差異。
5.每股收益
由表8知,協方差因素分析模型的擬合優度為0.446,表明數據對模型的擬合程度較低。這說明,重大資產重組前后每股收益的變化主要是由重組前的每股收益和重組類型的水平共同決定的;在0.05的顯著性水平下,每股收益對重組前后流動比率的變化有顯著貢獻;如果排除了重大資產重組前的股東權益率的影響,不同的資產重組類型對每股收益的變化的影響并不顯著。
6.總資產周轉率
由表9知,協方差因素分析模型的擬合優度為0.070,表明數據對模型的擬合程度非常低。這說明,重大資產重組前后總資產周轉率的變化并不是由重組前的總資產周轉率和重組類型的水平共同決定的,而是由歸結到誤差里的其他因素決定的。在0.05的顯著性水平下,總資產周轉率對重組前后總資產周轉率的變化沒有顯著貢獻,如果排除了重大資產重組前的總資產周轉率的影響,不同的資產重組類型對總資產周轉率的變化的影響也不顯著。
三、結論
本文通過實證分析發現,上市公司重大資產重組前后各績效指標的相關關系并不明顯,或者說上市公司的重大資產重組活動并沒有明顯改善上市公司的經營狀況,資產重組活動本身更多地被上市公司用作擺脫困境的一種手段。企業只有通過提升自身的經營管理水平,關注于人力資源的充分利用和制定正確企業發展戰略才能真正有效地改善企業的經營業績。此外,通過實證分析發現,重大資產重組前后財務指標的變化主要是由重組前的財務指標和重組類型的水平共同決定的,不同的重組類型對重組績效會產生較大的影響。因此在看實證分析的結果時,要結合上市公司重組前的各項財務指標以及重組的類型進行分析。在分析重大資產重組前后績效變化時,必須考慮到上市公司重大資產重組績效會受到其他因素的影響,是由多方面因素共同作用而決定的,這其中就包括隨機因素的影響。
