一、引言
受全球金融危機的影響,資金的稀缺性更加凸現,致使企業融資成本極大提高,潛在的投資機會因為沒有足夠的資金而溜走,企業經營的規模因為缺乏資金而萎縮,有的企業甚至破產。在全球經濟普遍不景氣的情況下,我國政府采取了寬松的貨幣政策,有效地刺激了經濟增長,四萬億元的投資堪稱走向經濟復蘇的“推力器”。與此同時,我國商業票據市場迅猛發展,有效地促進了資源配置,緩解了企業短期流動資金的需求,有效地降低了企業融資成本。與企業其他融資方式相比較,票據貼現業務的風險較低,票據貼現對票據貼現各參與主體和國家宏觀調控部門,客觀上都有著重要的意義。2009年初,筆者注意到,我國票據市場的貼現率處于一個不斷下降的趨勢,央行的再貼現率從4.32%(2008年1月1日)下降到歷史最低點1.80%(2008年12月23日),因此本文關注的是在整個寬松貨幣政策的背景下,企業如何利用國內市場票據貼現率處于歷史低點的時機,以最低的資金成本籌集到所需要的資金。
二、文獻回顧
國外對票據貼現市場的研究主要集中在票據市場在應對通貨膨脹、促進經濟發展和有利于中小企業融資等方面,肯定了票據市場的重要性,代表性的有:Jayendu Richard Zeckhauser(1987)以美國1953年至1984年的通貨膨脹為背景,經過實證檢驗發現,票據市場的建立和完善以及諸多金融衍生工具的出現,有效地降低了通貨膨脹所帶來的長期投資的風險,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara
S.Lown(2000)基于融資理論,實證發現一些有發展潛力但資金匱乏的中小企業可通過票據市場進行融資,解決了這些企業發展過程中的資金約束,促進了美國經濟的發展,從而改變了20世紀80年代前只有信用極高的大型企業才能發行債券進行融資的局面。此外,票據市場的發展也使得美國的貨幣政策變得多樣化,政府可以不再僅僅依賴稅收政策調節收支。Thomas K.Halm(1993)從商業票據市場本身、參與者以及投資所要面臨的風險等方面分析了商業票據市場的特質,認為快速增長的商業票據市場是過去幾年債券市場最重要的市場。
國內對票據貼現市場的研究主要集中在分析國內票據貼現市場的功能、現狀、原因及對策,還有通過對國內外票據貼現市場的比較得到對我國票據市場發展有意義的啟示等。嚴文兵、闕方平(2002)認為融資性票據具有諸多經濟功能,如有利于解決票據交易品種單一,加快我國票據市場的培育和發展;有利于解決監管成本過高的問題,促進宏觀調控的完善。胡平(2002)針對我國票據市場流動性較差、再貼現操作過程繁瑣、存在票據非法融資現象等問題,提出從中小企業入手培育票源,增強商業票據流動性。何利輝(2003)以英國票據市場的發展為例,認為票據市場是短期資金融通的重要渠道,也是貨幣政策的重要傳導載體,具有多種功能,是貨幣市場體系中不可缺少的子市場。陳麗英(2005)認為票據市場作為貨幣市場的子市場,承擔著融通短期資金傳導貨幣政策等諸多功能,是企業重要的信用工具和融資手段。巴曙松(2005)認為融資性票據的發展可以擴大票據市場容量,從而提高貨幣市場乃至整個金融市場的整體效率,改變失衡的市場結構;從而提高金融市場的整合程度。曾濤(2007)對我國真實性票據和融資性票據進行了成本收益的分析及比較,認為我國建立在真實票據理論基礎上的現行票據制度限制了各主體獲取外部潛在利潤的空間,應建立以票據無因性理論為基礎的票據制度體系,通過有序發展融資性票據來推動票據市場發展。
綜合來看,國內外學者都是從宏觀角度研究融資性票據問題和票據市場,鮮有從微觀角度來研究票據融資,特別是少有基于企業的視角研究企業融資票據貼現的問題,對企業的票據融資缺乏可操作性的建議。本文在已有相關文獻的基礎上,通過建立企業票據貼現決策模型,提出一些可操作性的建議,使得企業以最低的資金成本籌集到所需要的資金。
三、票據融資貼現決策模型
(一)相關概念的界定
1.商業票據貼現
商業票據包括商業承兌匯票和銀行承兌匯票。票據貼現是指承兌匯票的持票人在匯票到期日前為了獲取資金,貼付一定利息并將票據權利轉讓給銀行的信用行為。由于銀行承兌匯票,信用等級高在我國票據市場中占主要地位,以及現實中商業承兌匯票貼現的門檻較高,辦理的機會很少,本文將商業票據貼現僅限于銀行承兌匯票貼現。
2.票據融資貼現
本文所界定的票據融資貼現是指具有真實、合法的交易基礎上的銀行承兌匯票的貼現,而這種貼現具有融資的功能,并非是一種純粹的融資工具①。
(二)變量設計(見表1)
(三)建立模型
1.建立票據貼現資金成本模型
由票據融資貼現決策模型,可以看出,影響票據資金成本的因素主要有票據貼現率(DIR)、票據貼現所繳納的保證金比例(CDCR)和票據貼現費用率(HFR)。票據貼現率越高,票據的資本成本也就越大;銀行收取票據貼現費用越多,票據貼現的資金成本也就越高,反之亦然。一般情況下,由于票據的貼現率和貼現的費用率都是固定值,只有銀行承兌匯票的保證金比例相對而言具有一定的彈性,企業可以與銀行協商,商定最佳的保證金比例,使得票據貼現的資金成本最小。
2.模型的進一步推導和解釋
(1)企業在進行短期融資時,有兩種方案。一是取得短期流動貸款,二是進行票據貼現。企業進行融資決策的標準就是選取取得資金付出的資金成本最小的那個方案。也就是在既定的市場貼現率水平(DIR)、需繳納的保證金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和貼現費用率(HFR)情況下,根據票據貼現資金成本模型計算得到的票據貼現資金成本(FCR)與同期貸款利率(LR)進行比較。比較結果存在兩種情形。
情形一:前者小于后者(FCR
情形二:若前者大于后者(FCR>LR),則目前暫不進行票據貼現融資,持有票據擇機貼現。
(2)在上述情形一中,很容易作出票據貼現的決策,下面進一步討論在情形二中票據貼現時機的選擇。之所以會造成票據貼現資金成本高于同期貸款利率,很大程度上是由于市場貼現利率水平居高不下所致。于是持有票據,在等待未來貼現利率水平下降時進行貼現。問題是,在未來貼現率下降到何種程度企業就可以進行貼現了呢?由對票據貼現資金成本模型的推導可以解決這一問題。
由(6)式推導出票據貼現時機決策模型:
DIR=FCR×(1-CDCR) CDCR×DR-2HFR(7)
將未來作出融資決策時的貼現率用既定的保證金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、貼現費用率(HFR)和票據貼現資金成本率(FCR)來表示,其中,這里的票據貼現資金成本率是企業可以接受的融資成本水平。
(6)式較(7)式之區別表現在用企業自身能夠接受的融資成本率來代替在現有貼現率等情況下計算出來的票據貼現資金成本率,進而推算出企業可以進行票據貼現時的市場貼現利率水平。
特別是,當國家實行從緊的貨幣政策時,貨幣市場的流通性減弱,票據的貼現率隨之提高,在這種情況下,若進行票據貼現,會付出較大的融資成本。當企業可以預見到在未來一段時間,市場的貼現利率有下降的趨勢,那么可以根據上述推論,選擇當合適的市場貼現率出現時,進行票據的貼現,獲得所需要的資金。
(3)保證金的比例確定。實際工作中,保證金比例的確定需要企業同銀行進行協商,對于企業而言,最佳的保證金比例就是使得票據貼現的資金成本最低的保證金比例。
第一,考察票據貼現的資金成本(FCR)與保證金比例(CDCR)的變動關系。
將⑥式對保證金比例(CDCR)求導,可得:
若DIR>DR-2HFR,則(FCR)'CDCR>0(8)
(8)式意味著,只要DIR>DR-2HFR,即銀行票據的貼現利率大于同期存款利率與2倍的貼現費用率之差,票據貼現的資金成本隨著保證金比例的增加而變高,同樣,票據貼現的資金成本也隨著保證金比例的減少而降低,兩者呈同向變動關系。
若DIR>DR-2HFR,則(FCR)'CDCR<0(9)
(9)式顯示,只要DIR
因此,當DIR=DR-2HFR時,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR為票據貼現資金成本理論上的最小值。實際上,這是一種極端情況,即繳納保證金所獲得的同期存款利息收入扣除票據貼現費用的兩倍額度之外恰好彌補所支付的票據貼現利息。
正常情況下,企業進行貼現所支付的票據貼現利息和貼現費用之和是高于繳納保證金所獲得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR這一前提,這也意味著票據貼現的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關系。
第二,鑒于票據貼現的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關系這一推論,可知,票據貼現的資金成本的降低可以通過逐步降低票據貼現所繳納的保證金比例來實現。實際工作中,保證金比例的最終確定是由企業同銀行協商決定的。需要注意的是,在談判的過程中,企業要有明確的可行的保證金比例的底線。
下面根據票據融資貼現決策模型,分析這一底線的確定過程。
由(6)式推導出票據貼現繳納保證金比例決策模型:
(10)式表明企業應根據自己所能接受的融資成本水平(FCR)、當前市場貼現率水平、票據貼現的費用率和同期存款利率水平來確定保證金比例的底線。最終保證金比例的確定,在確定底線后的基礎上取決于雙方的談判。資金雄厚、資信良好、所處具有較穩定發展前景行業、在銀行開立存款賬戶取得銀行授信的企業往往能夠在談判中爭得先機,大大降低了企業的融資成本。
四、結論與展望
一是一般情況下,企業會利用票據貼現利率與同期貸款利率的差異進行票據的貼現,獲得短期流動資金,節約了融資成本。在票據貼現資金成本低于同期貸款利率的情況下,如果該票據貼現成本能為企業所接受,就進行票據的貼現;如果不能,就要考慮何時貼現的問題,可以根據票據貼現時機決策模型(DIR=FCR×(1-CDCR) CDCR×DR-2HFR),估算出企業可接受的票據貼現率(DIR),待市場利率水平降至這一水平時可進行貼現。
文章只是就在票據市場中具有代表性的銀行承兌匯票的票據貼現決策問題進行研究,對于商業匯票貼現的決策也可以參考進行。我國的票據市場發展迅速,不斷創新的票據貼現的模式(如買方付息票據貼現融資貼現等)要求對本文票據融資貼現決策模型進行修正,這也是本文進一步研究的內容。此外,眾多的專家、學者(嚴文兵、闕方平、夏洪濤,2002)對我國《票據法》就取消融資性票據貼現的限制提出了建議,如果這項限制被取消,本文所建立的票據融資貼現模型的運用將更加廣泛。
