一場由支付寶股權轉移引發的爭議，不僅將一度被神話的馬云置于輿論的風口浪尖，更是將“協議控制”（以下簡稱為“VIE”）這一海外上市公司的“灰色地帶”赤裸裸的呈現在公眾面前。過去10余年間，中國最優秀的互聯網公司得以通過VIE登陸海外資本市場。屢試不爽的VIE向來被視為中國變通式開放的標志性產物，在支付寶事件之前從未“失控”。
由于支付寶在成立時有外資股份的參與，而目前央行要求支付寶承諾不存在外資和協議控制情況，雖然2010年6月央行頒布的《非金融機構支付服務管理辦法》中并沒有禁止外資股份參與第三方支付工具，并聲稱對外資參股的“另行規定，報國務院批準”。但是其中對于今年9月1日后“未能取得《支付業務許可證》的，將不得繼續從事支付業務”的規定顯然將一直周旋于投資人之間試圖解決但未果的馬云逼到了墻角。
著名天使投資人徐小平連發幾條微博評述VIE問題，其中寫到：“歷史的轉折，往往是由一個人、一件事、一個政策引發的。在某些事關中國國際金融信用重大轉折性問題上，有識之士應該站出來表達自己的觀點，不要以為事情與你無關就可以不說話。沉默的大多數，應該變成負責任的大多數。”
在這場投資人、上市公司在法律和契約方面的大討論尚未塵埃落定之際，《首席財務官》雜志特別采訪了多位風險投資人、CFO以及專注在私募股權領域里的律師，力圖以客觀中立的態度還原協議控制的前世今生，給相關利益體以善意的提醒。
“灰色”地帶
“協議控制”又稱可變利益實體（Variable Interest Entities；VIEs），指企業所擁有的實際或潛在的經濟來源，但是企業本身對此利益實體并無完全的控制權，此利益實體系指合法經營的公司、企業或投資。這種模式首創于2000年新浪網赴美上市，經過新浪網和信息產業部的直接溝通，最終放行。過去10余年間，這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排，赴美上市的幾乎所有互聯網、教育類等公司都采取了協議控制的模式。
大成律師事務所高級合伙人 李壽雙
關于VIE的合法性，大成律師事務所高級合伙人李壽雙認為，按照法律的基本原則，“法無明文禁止即可為”。協議控制本身是一種法律安排，除非有明確法律法規認為這種法律安排本身違反法律規定，否則并不能直接說VIE本身不合法。但之所以又說是“潛規則”，或者說法律上的模糊地帶，是指這種模式存在一定爭議。特別是考慮到VIE在境外融資過程中，絕大多數都是應用于限制外資準入的行業，比如增值電信領域，換句話說，通過協議控制這種安排，使得原本外資不能控制的行業，實質上被外資所控制了。所以VIE的安排很容易導致認為構成《合同法》第52條規定的“以合法形式掩蓋非法目的”而導致被認定為合同無效的情形。但到目前為止，除了河北一家鋼鐵公司聲稱地方政府認為此類合同無效外，還沒有任何權威機構認定協議控制安排下的合同是無效的，這種風險還未大規模出現。
李壽雙特別強調，最近幾年監管機關也開始注意到VIE模式，并開始采取一些措施去解決其中存在的問題。比如新聞出版署頒布的【關于貫徹落實國務院《“三定”規定》和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡游戲前置審批和進口網絡游戲審批管理的通知】，其中就明確規定，禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內投資從事網絡游戲運營服務。外商不得通過設立其他合資公司、簽訂相關協議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內企業的網絡游戲運營業務。也不得通過將用戶注冊、賬號管理、點卡消費等直接導入由外商實際控制或具有所有權的游戲聯網、對戰平臺等方式，變相控制和參與網絡游戲運營業務。違反規定的，新聞出版總署將會同國家有關部門依法查處，情節嚴重者將吊銷相關許可證、注銷相關登記。這種規定就大大增加了協議控制的風險。當然迄今為止還沒有任何監管機構明確認定協議控制無效。
美國樂博律師事務所首席代表及合伙人馬富麟
美國樂博律師事務所首席代表及合伙人馬富麟（Frank Marinaro）在接受《首席財務官》采訪時表示，多年以來海外實體通過VIE安排在不擁有直接所有權的情況下獲取對中國境內運營的特定企業的控制權，因為中國限制他們直接擁有這些企業。采用此類協議安排是一種常見的方式，尤其對于主營地點位于中國的美國上市公司而言。“在我所經手的交易中，發展成熟的中國律師事務所認為VIE安排并不違反中國法律，但可能在理論上不一定毫無風險而言，因為中國監管部門可能會在將來某個時候考慮從更為負面的角度審視這種方式。”
環球律師事務所律師劉少輝的觀點是，協議控制是中國某些特殊行業尋求海外上市融資的結構安排，因此，實際上協議控制的結構是連接著至少兩個法域：中國法和上市地法。而協議控制的公司可以在上市地上市交易，說明這個結構安排已經為上市地的有關部門和投資者接受。至于協議控制在中國是否合法，自從該模式在中國出現就似乎是個諱莫如深的問題。至少到目前為止，尚沒有哪個律師事務所在上市法律意見書上很明確的說協議控制結構安排完全符合中國法律規定，上市招股說明書中也會披露該協議控制結構可能會被認定為違反中國法律的風險。
潘多拉的盒子？
支付寶事件的破壞力在于揭開了協議控制的蓋子，原本只有專業人士在探討的法律技術問題，成了一個大眾話題。李壽雙表示，之前不少監管機關對協議控制這一模式并不熟悉，監管之手也并未延伸這么長，所以在監管機關并沒有說“no”的前提下，協議控制仍然可以大行其道。但一旦某個監管機關對這一模式明確表示否定時，那么協議控制的基礎就會產生動搖，進而引起連鎖反應，這是支付寶事件的最大影響。
德恒上海律師事務所高級合伙人李磊認為，支付寶事件將“新浪模式”已有的固有法律風險凸現出來。投資者所面臨的風險在于：“新浪協議”控制對境內目標公司的控制力度影響“新浪模式”的穩定性，一旦“新浪協議”被確認無效、違反或終止，境內目標公司向上市公司輸送利益的紐帶被切斷，境外投資者買到的只是上市公司的一個空殼，境外上市公司與目標公司將成為沒有任何聯系，各自獨立的法人。境外上市公司將完全不具備投資價值，乃至上市公司的股價將出現暴跌，嚴重損害廣大投資者的利益。
“一些評論者認為馬云可能在事先未得到所有由阿里巴巴或其他股東做出批準的情況下，允許將支付寶轉到其在阿里巴巴控股的VIE結構中設定的所在地以外，我沒有足夠的信息對這些情況加以評判。但即使在中國股東受到VIE安排的合約制約以按照境外母公司或其直接子公司的要求嚴格管理中國運營實體的情況下，VIE中國股東可能擅自做出或帶有分歧性質的行為，也還是既定存在于任何VIE結構中作為其一部分，這是一種內在風險。” 馬富麟以Gigamedia Limited（信超媒體）為例，一個跨國企業的VIE結構中的中國運營實體的頭兒，被指不顧臺灣總部的要求而另行擅自取得Gigamedia中國實體的控制權。由于VIE合同的復雜性，Gigamedia做出披露表示其在執行合同方面始終有困難，而這些合同原本是為了將對中國境內運營實體的控制權轉到Gigamedia或其直接子公司。
從技術上來說，VIE結構中的各種協議是一個相對完整的體系，因此其風險并非存在于協議本身。由于VIE結構本身就是為規避中國對外商投資的行業限制而設計，一旦其不被中國有關部門接受，就很可能失去價值。劉少輝表示，“這是協議控制本身固有的法律風險，支付寶事件反映的正是這種風險。然而支付寶事件的發生并非由于主管外資的商務部或主管外匯的外管局，而是主管第三方支付業務的中國人民銀行。因此，如果認為此事件即意味著所有協議控制結構都將面臨風險，似乎為時過早。”
契約精神的法律解讀
股權轉讓本身是否符合中國法律的規定？如果確如雅虎所言未通知并經其同意，控股權轉給馬云是否有效？對此電子商務領域的律師專家、泛洋律師事務所合伙人劉春泉的觀點是，無論支付寶的股東是誰，支付寶公司本身都是中國法人，屬中國法律管轄，因此此股權轉讓的判斷應當適用中國法律。美國雅虎無論是否知情，這是事實問題，要看證據而定。只要支付寶的直接股東作出的文件是真實的，股權轉讓就是合法有效的。如果美國雅虎有確鑿的證據證明當事人有違約行為，可以遵循相應法律途徑解決。
2010年6月，中國人民銀行公布了《非金融機構支付服務管理辦法》。劉春泉談到，這個新的規章第10條規定了具有實際控制權的主要出資人的條件，條文中并沒有明確排斥外資的市場準入。涉及外資的是第9條最后一款“外商投資支付機構的業務范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國人民銀行另行規定，報國務院批準”。第10條最后一款是“本辦法所稱主要出資人，包括擁有申請人實際控制權的出資人和持有申請人10%以上股權的出資人”。從 “擁有申請人實際控制權的出資人”的措辭來看，比較少見地在規章里面使用了公司修訂后引入的“實際控制人”的概念，由此可以推測，央行在起草發布該規章時應該已經考慮到了很多第三方支付企業事實上存在協議控制的情況。外資第三方支付企業可以申請牌照，這不同于其他對外資不開放的領域，政策給出了空間，但這個空間是國務院最終決定的?！拔覀€人傾向于認為這種情況可以認定為屬于合同法上合同履行遭遇法律不能的情形，比如北京開奧運會，已經簽訂并履行了幾年的戶外廣告合同，但由于政府整頓戶外廣告無法繼續履行。依照《合同法》110條的規定，不能請求繼續履行。”劉春泉認為，支付寶股東之間的合同或者章程也是這樣的，由于政府出臺新的法律造成原來的合同無法繼續履行，那么原來的合同可以解除。合同解除之后，另一方的合法民事權益當然也應當受到保護。在支付寶這個事情上，就是原來股東如何獲得合理的補償問題，這屬于市場問題，應當由支付寶現在的股東與原股東通過談判完成。由于新法律造成合同不能繼續履行，當事人解除合同，這不屬于當事人的過錯或者原因，因此無關誠信問題。這次雅虎和孫正義都對馬云的誠信提出質疑，由此引起國內外商界和媒體對馬云的誠信猛烈抨擊，可以看出，雅虎和孫正義以誠信質疑增加談判砝碼的策略是成功的。
李磊律師認為，契約精神屬于法律原則的范疇，判斷馬云是否違背了契約精神，第一要看馬云在支付寶轉讓過程中是否違背了股東之間的“契約條款”，以及是否違反了國家的政策法規；第二，要看馬云在運作阿里巴巴集團的所有活動中，他作為董事會的成員有沒有違背勤勉盡職的“注意義務”，以及對于股東在利益上的“忠實義務”。馬云在談判桌上的條件再苛刻，只要是尊重商業伙伴的公平談判，都無可厚非?！爸灰涖y和雅虎不到法院去起訴董事會或管理層，就不應隨隨便便地把什么違背契約精神的大帽子扣在馬云頭上。這個帽子太重了，對于打拼做事的企業家不公平。只有某一天馬云或阿里巴巴集團的董事會被股東告到法院去，證據確鑿，法院也認定馬云違背了哪一個契約條款，那時我們再說馬云錯了不遲?！?br />
對此李壽雙補充道，對馬云來講，比較為難的是，其聲稱央行雖然并無明確規則限制協議控制，但有口頭表示不允許。這正是反映出實踐中政府監管的最大問題，往往缺乏明文規定，而流行口頭通知、電話通知、窗口指導之類的軟性監管，但這些規則又無法加以證明，只能導致“潛規則”盛行。從目前的媒體報道來看，馬云可能也多少被潛規則了一次?？赡苎胄惺怯幸蟮模菦]法拿到明確的書面文件來證明自己的立場，而導致無法說服董事會，不得已出此下策。馬云如果在沒董事會授權的情況下單方解除控制協議存在違約，甚至越權的法律問題。但是如果馬云所說屬實，支付寶事件也反映出監管上的問題，監管機關在有明示規則的情況下，又執行另外一套潛規則，其本身的契約精神也值得反思。
由于支付寶事件的實情及細節目前并不為外界完全掌握，因此僅從理論探討的角度而言，劉少輝律師從私法的角度解釋，“規則”可以包括私法制度、合同約定、交易慣例等，而契約精神的核心內容則包括意思自治、契約信守等。因此契約精神需要規則的保護和救濟，而規則也須基于契約精神而制定，實際上，遵守規則也是契約精神的應有之義?！皯撝赋龅氖牵枰衅跫s精神的不僅僅是契約的參與者，也應該包括制定規則的政府?！?br />
VIE被“集體綁架”？
“馬云把全中國VIE結構的公司綁架了！原本協議控制是一件官不追民不究的事情，但是馬云卻把這事兒挑開了，逼著官方做一個表態?！辈┘{影業集團CFO許亮直接表明觀點。在他看來，其實在國內有關的監管要求和國外相應的法律要求之下，民企采用VIE結構上市本來就是一件不得已而為之的事情，所以監管層對此也一直采取默許的態度。“何況受限定的行業和領域，有時并不好預定。比如在支付行業很小的時候，各界并沒有關注。查閱相關政策文件可知，支付寶身處新興的第三方支付行業，并不在外商禁止或限制進入的指導目錄之列。但隨著其慢慢的發展壯大，突然就被監管了?！?br />
許亮介紹，博納影業就是采用VIE結構，在公司的招股說明書中，對這種結構所帶來的風險也進行了披露。在招股說明書的第33頁：我們是靠VIE結構關聯的公司，這種形式不如股權控制的方式更具實際性和穩定性。在博納影業招股說明書中，第15頁到第48頁為風險描述，對VIE結構風險的提示是在第33頁，“可以看到這是一個比較靠后的位置?！?br />
鄉村基CFO戎勝文則認為問題的起源是政府管制過多，這才導致VIE的出現，一般有VIE結構的公司在上市時都有詳盡的風險提示。
而聯拓集團CFO余平覺得企業最終還是需要良好存續和健康成長，企業沒有了股東就沒有了存在的價值，商業社會導致的人的商業行為有多種原因，但是事先與股東溝通重大事項是必須的，畢竟拿了股東的錢需要對股東們負責?！奥撏厥荲IE結構，我們在招股說明書上已經進行了充分的披露。這還是一個中國企業走向境外上市很難回避的問題，我想美國股東們也是清楚的，買還是不買中國公司股票應該是經過他們的風險評估后的，況且中國公司去美國上市都要打很大折扣，我認為這個風險已經在股票發行價中有了一定的反應?！?br />
易居中國CFO程立瀾強調，一個股東未經其他股東同意把一塊資產賣給自己，這本是股東之間的事。但為了解釋為什么要這么做，帶出一個牽動整個互聯網行業融資的合法性問題。中國所有成功的互聯網企業，早期不賺錢，除了靠這個結構融外資沒別的渠道。政府默認這么多年很不容易，如果現在逼著政府表態，可能要毀掉這個行業的生路?！坝腥苏f，VIE結構的法律風險在所有互聯網公司的招股書和年報里都有披露，所以現在把它否掉誰都沒什么可說的。那我問，假如一條街上貼了警告：‘行人注意，本地區有犯罪風險’，是不是真遇上搶劫的也就不該報警，搶劫犯也就不該被抓，大家自認倒霉？”
何去何從？
說到底，業內人士最關心的還是中國政府監管部門對VIE模式的態度。
馬富麟的觀點是，VIE在中國法院執行可能也比較難，因為需要向法院證實VIE合同中所述控制權轉讓的依據及合理性。而當VIE設立之時尚未完成VIE合同報備的情況下這會更加困難。如果違反VIE協議，境外實體可能面臨很大的損失風險，任何法域的司法救濟在任何情況下都可能無法作為一種有效的追索途徑足夠及時的實現。但是由于投資界已有如此眾多大筆資金的投入都是基于長久以來認為VIE結構是一種有效和可接受的安排的假設，中國政府可能不會最終傾向于突然改變這一慣例——至少從追溯力方面看。任何突然發生、并且對VIE現狀具有負面影響的不可預見的政府行為，特別是具有追溯力的，都有可能從總體上讓投資人以后對中國政策公布及商業慣例的可預見性的信心籠罩上一層疑云。
“個人一直認為，VIE是投資行業專業人員（包括律師）職業智慧的體現，但其現實意義遠超投資本身?！焙驮S多業界人士觀點一致，劉少輝也認為，正是通過這種結構安排，使原本資金來源枯竭的中國互聯網產業（以及其他某些行業）找到了源頭活水?？梢哉f，沒有協議控制，就沒有中國互聯網產業今日的輝煌。一個完整的協議控制結構安排，單方解除實際上是比較困難的。除此之外，協議控制結構是為公司上市而設計，在投資人和管理層都在尋求上市的情況下，各方利益是一致的，通常也不會輕易解除協議控制。
投中集團CEO陳頡認為，協議控制是在當時中國法規環境下由律師設計，實乃“沒有辦法的辦法”，其對國家法規不造成威脅。如例一個互聯網公司的ICP執照還是由國內公司持有并100%受中國相關部門監管，境外公司更多的是通過協議控制取得經濟回報。客觀而言，協議控制為中國做出了巨大貢獻。它使得外資能夠去投資那些很難或不可能獲取人民幣投資或在國內上市的企業，包括互聯網以及非互聯網的企業，這些企業很多成為了偉大、成功的公司，為中國經濟發展做出了巨大貢獻。“如果支付寶原先的協議控制是如馬云所說是有可能不被國家認可的，那是否其他所有擁有協議控制架構的公司都有可能不被國家認可？任何這方面的有效質疑都會是一場席卷中國互聯網，外資基金行業以及更廣泛領域的海嘯?！?br />
合眾資本管理合伙人陳立輝表示，VIE在10多年的操作中，政府并沒有明確的規則。如果今天說非法，那就拿出新規則。沒有，那就按照慣例走。“新事物都是在污泥中血水中成長的，感謝新浪有那么開拓性的創新。要相信市場的力量。中國的今天，還是應該盡量少的長官意志，盡量少的政府干預，盡量多的市場調節。政策引導，提高自身的吸引力，放開競爭。為什么不放開，但凡有巨大利益的地方，都有利益集團想插手。為什么設這么多牌照，有牌照的地方，就會有利益集團?，F在不會輕易一刀切，要歷史地看問題也要辯證地看問題。”
華美21世紀董事總經理張蘇的看法是，VIE牽涉大部分互聯網公司，業內對馬云意見比較大也是可以理解的。長期的行業影響比較大，所以只能靜觀其變。
前中星微電子CFO、深圳盈峰創投管理合伙人湯鎮瑜認為，VIE是大量海內外律師研究的結果，這么多企業這么多年采用這個結構，應該各層機構都是知道的，畢竟涉及到的公司范圍比較廣，因此在未來的走勢中也不會一刀切。
許亮認為這件事的影響在于，已在海外上市的VIE結構的公司變得相當的脆弱。如果監管采取默許的狀態，那么股價會繼續下跌；如果監管層表示不合法，那將是災難性的毀滅；如果是承認的態度，那么股價將會反彈上揚。
此外，美國會計準則FIN46法案，允許VIE架構下將被控制的企業報表與上市企業的報表進行合并。斯凱CFO楊家康的看法是，“VIE被挑戰還有可能影響會計合并原則，那就一支新股都上不了?！?br />
李壽雙總結道，雖然在外商投資法律層面，由中資控制的境外公司會被認定為外國投資者，導致表面上看起來，國內企業的控制權為外資所有。但在稅法上，我們卻并不如此對待。國家稅務總局《關于境外注冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》（國稅發[2009]82號）明確規定，對于實際管理在國內的，仍然認定為境內居民法人，對其來源于中國境內、境外的所得征收企業所得稅。對于實際由中國人控制的公司，一方面在外資準入上，將其視為“外人”，橫加阻攔；另一方面，在征稅時，又將其視為自己的子民。這是否存在自相矛盾，是否存在對待此類主體的法律不公呢？其實，監管機關應當正視VIE及其引發的系列問題，本著有利于國內企業發展的原則，認真地對這一領域的現實進行深入調研，而不是被一些似是而非的爭辯所左右。基于實踐的現實出發，實際上，完全可以大大方方地，不僅在稅法上，而且在外資法上，把中國人控制的境外公司認定為中國公司，這不僅符合實際，而且在國際私法上也是有充分理論基礎的。監管機關只需守住法律的底線，要求境外實際控制人變更為外國人時，必須申報，屆時再出手干預即可。這樣不僅給了中國企業方便利用境外資本市場，促進企業發展一個很大的空間，而且也不會喪失限制外資準入的法律監管基本底線。李壽雙還強調，對企業來講，最大的權利保障是給予其自由。自由意味著可以選擇，企業可以選擇在境外融資上市，也可以選擇在國內融資上市。法律應當占到中性的角度去規范管理，而非橫加干預，通過堵塞一條路而“迫使”企業選擇另外一條路。即便監管機關認為另外一條路上是鋪滿鮮花，另一條路是上荊棘密布，也應當把選擇權交到企業手上，而不能從制度安排上，為民做主，代替企業做出選擇。
