1 引 言
隨著我國改革開放的不斷深化，市場經濟體制的確立，我國逐漸告別了“短缺經濟”時代，進入了買方市場，日益激烈的市場競爭促使我國企業的市場意識增強。關注市場需求，“以銷定產” 擴大銷售收入，將“蛋糕做大”，逐漸成為大多數企業不斷追求的目標。另外，近年來我國股民對高成長股票的追捧不斷升溫，導致了上市公司的管理層對于銷售增長的明顯偏好。企業管理者滿足于銷售高速增長帶來的銀行青睞、政府關注、媒體追捧，卻忽略了公司的潛在財務危機和經營危機。快速增長容易導致公司破產，“三株”就是一個生動的例子。
在企業總體資源有限的情況下，一味地追求規模的擴大、資產的擴充、銷售的高速增長，結果并不一定是企業價值的增加，反而有可能大大減少企業的現金流量，從而降低企業的營運能力與償債能力，使得企業陷入困境。財務資源、能力及信息是實現財務可持續增長管理的基礎。企業要實現財務可持續增長，就必須要有一定的財務資源、能力及信息。財務資源數量的多少，直接決定財務可持續增長速度的上限；企業財務行為活動能力的強弱，影響企業財務資源效能的發揮，并最終影響財務可持續增長率；財務信息的完整性、及時性及透明度，是確保企業財務決策活動正確的前提條件。因此，企業在增長管理中應充分考慮財務資源的約束，針對企業的增長過度和增長不足采取相應的財務策略，以保證企業健康、穩健發展。
2 財務可持續增長的內涵及模型
對財務可持續增長的研究最具代表性的是希金斯模型。希金斯是最早對財務可持續增長理論進行系統研究的學者之一，其從財務的視角對可持續增長率內涵進行了界定。希金斯指出，企業的可持續增長率是指在不需要耗盡其財務資源的條件下，企業銷售所能夠增長的最大比率。它是一個綜合性的財務指標，體現企業在現有的經營管理水平和財務政策之下所具有的增長能力。該模型計算也比較簡捷和易懂。其模型的假設條件有：①公司意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；②管理者不可能也不愿意發售新股；③公司打算繼續維持一個目標資本結構和目標股利政策。
可持續增長率=[SX（]期末股東權益-期初股東權益[]期初股東權益[SX）]=?銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×期初權益期末總資產乘數可持續增長的思想，不是說企業的增長不可以高于或低于可持續增長率。問題在于管理人員必須事先預計并且加以解決在公司超過或低于可持續增長率時所導致的財務問題。任何企業都應控制銷售的增長，使之與企業的財務能力平衡，而不應盲目追隨市場。盡管企業的增長時快時慢，但從長期來看總是受到可持續增長率的制約，是以可持續增長率作為財務可持續增長的控制標準。
3 財務可持續增長策略分析
從上面的模型中我們可以看出企業的財務政策和經營效率是影響財務可持續增長的重要影響因素。我們可以從這些影響因素方面考慮去制定相應的財務策略。財務可持續增長率可視為一組產生平衡增長的所有增長——收益組合，而財務可持續增長問題就是去調節由不平衡增長所引起的順差或逆差，進行增長率差異調節。可以看出利用財務可持續增長模型進行財務分析與規劃的時候，它的指導思想不在于“不斷提高”，而在于均衡，即財務可持續增長與實際增長相一致，這就形成所謂的增長管理策略。本文中增長管理的對策建議是在以張先治教授關于企業增長管理的核心思想為基礎提出的。按照其主旨，本文認為增長管理應分“三步走”：一是結合企業的外部環境與內部的實際情況，綜合分析企業可持續增長率的各影響因素（影響可持續增長率的因素包括宏觀經濟環境、行業因素、贏利能力、核心競爭能力以及企業的生命周期等）。二是根據可持續增長率各影響因素的分析，制定企業下一年度的增長目標，并與本年的可持續增長率相比較，確定是超速增長抑或低速增長。三是依據比較的結果，事先采取措施，以實現企業的持續增長目標。
3.1 超速增長的策略對于過度增長的公司，可以采取以下財務策略之一或者其中某些的組合：
（1）發行新股提供權益資金來源。當一個企業愿意并且能夠在資本市場增加股票，它的財務可持續增長問題就可得以消除，新增加的權益資本和利用財務杠桿增加的借款能力將為企業提供充足的發展資金。而且隨著權益資本比例的提高，在保持資本結構不變的情況下，企業也可以增加負債，這些都為公司的增長提供了現金資源。
（2）降低股利支付率，保留更多的凈利潤在企業內部。支付給股東的股利與企業留存收益存在此消彼長的關系，減少股利分配，會增加留存收益，從而增加企業資金供給。但是，這一策略最大的局限就在于公司留存收益率有一個上限（100%的留存收益率），通常股東對股利支付的興趣與他們對公司投資機會的感覺成反方向變化，若公司的投資機會無法保證令人滿意的收益，股東對降低股利支付率只會感到氣憤，從而引起股票價格下跌。
（3）提高負債比例。贏利能力強且資產周轉速度較快的企業，在實際增長率大于財務可持續增長率時，可以適當提高資產負債率，對于負債率已經很高的公司而言，獲得股權融資也許是更好的融資方式。
（4）優化企業資產的經濟資源構成，提高資產周轉率。當企業在現有的經營效率和財務政策下的資金難以支持企業銷售增長的情況下，優化企業經濟資源構成，加快資產的周轉速度，是解決資金不足的有效途徑。優化企業資產的經濟資源途徑有優化資源配置和非核心業務剝離。一個企業的資源有限，不可能同時在很多領域形成強大的競爭能力，有時只能充當跟隨者，使得企業的資源不能發揮最佳的效用。當資源分散在很多不同的領域且無法開展有力的競爭時，充當二流角色的經營風險更大。所以，將資金抽回投入到企業的核心業務上來，進行“非核心業務剝離”，可以用于解決增長問題。通過非核心業務剝離產生多余的現金支持增長、降低一些低質量銷售收入以控制增長、提高資產周轉率。
3.2 低速增長的策略對于低速增長的公司，可以采取以下財務策略之一或者其中某些的組合：
（1）通過并購或投資方式，尋求更多的投資機會，充分使用多余資金。公司增長不足，就意味著公司管理當局沒有充分利用現有財務資源。若是一個收購者收購該公司的話，它可以更有效地重新配置目標公司的資源，并在這個過程中獲得巨大的利潤，同時提高其并購后的可持續增長率。另外也可以通過購買增長來解決增長不足問題。通常的做法是，管理層把過多的現金流量投放在其他生產經營行業搞多元化生產。他們有計劃地在其他更有活力的行業里尋找有價值的增長機會。企業還可通過市場調查等確定合適的新項目用做投資，一則可以減少資金充裕的閑置浪費，二則通過投資新項目，可以尋找到新的發展項目。
（2）股票回購，提高每股收益和增強控制權。股票回購是指股份公司經過股東大會批準，利用盈余積累資金或從公司以外融資所得資金依照一定的價格購買本公司發行在外的股票，作為庫藏股或予以注銷的一種資本運營行為。股票回購使流通在外的股票數量減少，每股收益相應提高，市盈率降低，從而推動股價上升或維持合理價格。
（3）發放股利，減少過多的留存資金。從理論上說，當銷售增長率小于可持續增長率時，這些公司處于現金多余的狀態，可以增加股利發放來減少資金的囤積。但在實施這一戰略時需要考慮稅收因素和管理者偏好因素，管理者往往會因其增長偏好而對此戰略持抵觸情緒。因為把錢還給股東意味著管理者沒能為股東尋找到獲利的機會，這暗示著失敗。
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