摘 要：本文結合作者多年從事財務管理教學科研與公司財務實踐經驗，在資本成本計量的現金流量模型基礎上，深入分析了造成資本成本計量誤差的原因，闡述了籌資決策應注意的若干問題。
關鍵詞： 資本成本 籌資費用 計算依據
無論在傳統的MRPⅡ或是現今流行的ERP中，財務管理始終是核心的模塊和職能。它所研究的對象是企業的資金流，是企業運營效果和效率的衡量和表現。因而對財務管理系統的研究和分析一直是各行各業關注的重點。在企業外部環境和內部管理模式日益變化的今天，對財務管理的功能提出了更高的要求，出現了更多的應用。在企業財務管理的諸多內容中，有一個基本而引人關注的內容，這就是籌資。作為籌資決策最基本的方法和依據，就是衡量資本成本的大小。因此，資本成本衡量方法的實用性、準確性和精確性是籌資決策的關鍵。本文以長期債券和優先股為例，在資金成本的計量誤差分析和籌資費用計算依據比較的基礎上，結合實際工作中相關的問題，闡述了籌資決策應注意的若干問題。
一、資本成本計算模型的誤差分析
資本成本是在商品經濟條件下，由于資本所有權和資本使用權相分離而形成的一種財務概念。從資本提供者來講，它是承受與他們從備選的相似風險投資獲得的收益相等的機會成本。對資本使用者來說，它是取得資本使用權而付出的代價。因此，所謂資本成本，就是指企業按不同來源資本凈額的現值與預計的未來現象流出的現值相等時的貼現率和收益率。基于此，我們給出了資本成本計算的現金流量模型。
(1)
在實際計算以及許多教科書中，我們常采用其簡化公式。如：
（1）債券 （*）
（2）優先股 (**)
其中 ———— 在 時的，企業收到的資本總額；
———— 籌資費用率；
———— 現時收到 時，導致t 年的未來現金支出；
———— 資本成本 ；
———— 債券的年利息；
———— 所得稅率；
———— 優先股的年股利額
在實際計算中會引起許多誤差，下面我們舉例說明造成誤差的原因。
例，設某企業籌集資金200萬元，
（1） 面值發行債券100萬元，籌資費用率4%，利率6%，所得稅率35%
（2） 優先股100萬元，籌資費用率5%，固定股利率9%
經過計算，得出如下數據：
(1)債券
單利 復利
三年期 五年期 三年期 五年期
簡化公式 4.07 % 4.07 % 4.07 % 4.07 %
公式（1） 5.39% 4.84% 5.64% 5.33%
(圖1)
(2)優先股
資金成本K= 9%/（1—5%）= 9.47%
從上述計算可以看出，引起誤差的原因如下：
（1）公式本身計算中的誤差。從數學角度來講，許多公式無法計算出精確值，只能進行近似計算，像公式（1）計算債券資本成本時是通過插值法計算的。從會計持續經營的假設出發，對優先股資金成本的計算最為準確。不過，由此產生的誤差可以通過數學中的誤差估計來限定其誤差范圍從而達到控制誤差大小的目的。
（2）債務期限的長短造成的誤差，這在利用公式（1）的計算中尤為明顯。而對于簡化公式而言，無論期限的長短資金成本均相同，雖然模型本身考慮了貨幣的時間價值，但實際計算卻省略了，和現代理財的理念不相符合。
（3）利率衡量的誤差。長期債券中利率的衡量一直是財務管理研究的課題。利率確定的因素在很大程度上取決于資本市場的發展和完善。比如，債券利率西方國家大多采用復利計算，而我國一般采用單利計算。
二、籌資費用計算依據的比較分析
從公式（1）中，可以看出，企業的籌資成本計量的另一個影響因素是籌資費用，對于籌資費用我們通常以籌資費用率衡量，那么籌資費用率如何計算呢？這就牽涉到籌資費用率的計算依據問題。目前在大多數教科書中均直接以籌資總額來計算。即按市場價格來計算，從計算的角度看，這樣比較方便簡單，而且也符合市場經濟的規律，但從實際工作看這一結果也并不完善。因為在實際工作中，債券和優先股的發行大多是通過發行中介公司進行的，所付費用的高低取決于買賣雙方協商和資本市場供需關系。因此，實際計算中和籌資比重的計算依據相似，我們還可以用帳面價值或協議價格來計算。現舉例如下：
（為了計算和比較的方便這里用簡化公式計算）
例：某企業擬通過發行債券和優先股兩種方式分別籌集資金100萬元，籌資費用率分別為4%，5%，其余數據同上例，相關計算結果如下：
資
金
成
本 賬面價值 市場價值
面值
發行 溢價10%
發 行 折價10%
發 行 面值
發行 溢價10%
發 行 折價10%
發 行
長期債券 4.07% 3.75% 4.65% 4.07% 3.70% 4.52%
優先股 9.47% 8.57% 10.59% 9.47% 8.62% 10.53%
(圖2)
從上述結果中可以看出，籌資費用率相同下，籌資費用計算的依據不同，其所對應的資金成本也不相同。隨著資本市場的不斷發展和完善，為了適應市場的變化，我們必須從實際需要出發，全面考慮資本成本，做到以少量的代價獲取盡可能大的收益。
三、結束語
籌資決策是企業決策的重要組成部分。其決策的標準是籌資總成本最低。其一般的模型是：
其中： ———— i個籌資的個別資本成本
———— i個籌資占籌資總額的比重
由此可以看出，個別資本成本的計算的準確性是籌資決策的關鍵因素之一。因此，在項目選擇中，為了籌資決策的準確性，應盡可能地減少計算中的誤差，提供更為有用的決策數據，具體地講：
（1）對籌資方案中的不同籌資方式應采用不同的計算模型。從上面的計算可以看到這一點的重要性。可能有人認為這樣是不是太麻煩了，從節約成本來看也沒有必要。我個人認為，隨著目前的企業向集團化發展，企業的規模不斷擴大，籌資的規模也在增大，項目決策的準確性關系到企業今后的生存和發展，計算成本和籌資額及決策的重要性相比較也微不足道。
（2）同一模型下計算應盡可能準確。為了計算的簡便用簡化公式無可厚非，但應區別不同的情況，做到具體問題具體分析。相圖（1）中，債券的籌集方式與決策有很大的關系，在簡化公式下就缺少可比性，這對決策是極為不利的。
（3）計算的依據應盡可能從實際出發。理論來源于實踐又為實踐服務。我們一方面要考慮理論的完整性，另一方面更要考慮實用性。
總之，資本成本的衡量是籌資決策的一個重要課題，許多問題仍需進一步探討。在市場經濟體制日益完善的今天，提高公司財務管理水平具有深遠的現實意義。
參 考 文 獻
[1] 財務管理學 夏樂書等著 中國財政經濟出版社
[2] 公司財務 歐陽光中等著 復旦大學出版社
[3] Corporate Finance Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield,Jeffrey
F.Jaffe, IRWIN Publishers, 1996.
作者：顧海華 文章來源：徐州師范大學經濟學院
