【摘要】本文對這四種價值評估方法進行分析，指出一方面這些方法有各自的適用范圍，另一方面這些方法在應用中并不是互相排斥，而是應根據條件結合起來，這樣才能更加準確的評估企業價值，以期實現產權交易中資源的合理配置。價值評估是產權交易決策中的一個重要步驟。關于產權交易中的企業價值評估主要有四種方法：基于資產價值的評估方法、基于比較乘數的評估方法、基于現金流量的評估方法和基于期權理論的評估方法。
【關鍵詞】產權交易；價值評估；現金流量折現法；期權
一、引言
隨著經濟的發展和競爭的日益增強，并購作為一種有效的資源配置方式，已經越來越受到業界人士的重視。在并購決策過程中，定價決策已成為整個決策過程中的重要步驟，而定價決策制定的關鍵就是進行價值評估。
自從1958年莫迪里亞尼－米勒（Modigliani—Miller）首次將企業的價值表述為股權價值和債權價值之和以來，理論界關于對企業價值的研究就從來沒有停止過。現階段企業價值評估理論已從單純的賬面價值評估發展到應用期權理論進行評估，并且價值評估理論的研究日益與相關學科結合起來，多學科的交叉運用使價值評估理論的實踐性更加突出。這些理論都在并購戰場上指導著眾多企業的并購活動，同時也受到并購實踐的檢驗。并購理論與實踐的相互指導與檢驗，使并購的理論更加符合實踐的需要，同時也使得并購行為更加理性。
二、企業價值評估方法
關于產權交易中企業價值評估方法，主要有基于資產價值的評估方法、基于比較乘數的評估方法、基于現金流量的評估方法和基于期權理論的評估方法。長期以來，在理論界和實務界一直將現金流量折現法作為對目標企業價值評估的標準方法。在西方國家的產權交易活動中，有80%以上的企業采用這一方法。隨著新經濟時代的到來，企業并購活動中的不確定性日益增強，傳統的現金流量折現法的局限性日益顯現出來。而實物期權法以其能夠對企業產權交易所具有的不確定性進行計量而受到人們的重視，逐漸被應用到產權交易投資決策中。
1、基于資產價值的評估方法
資產價值基礎法是通過評價目標企業的資產進行估價來確定其價值的方法。運用該方法確定目標企業的價值的關鍵是選擇合適的資產估價標準。目前，國際上通行的資產評估標準主要有賬面價值法、市場價值法、清算價值法和公允價值法·斯提杰克（Devstrickek，1983）在他的研究中，對企業的價值評估方法采用的是單項資產評估加和法確定資產價值，基礎數據來源于市場價值、賬面價值或者原始成本等。
資產價值基礎法通過評估公司的資產決定公司的價值，將構成企業的各種要素資產的評估值加總求得企業整體價值，所運用的數據基本源于公司的資產負債表。它的優勢在于采用了較客觀的價值類型，但由于嚴重缺乏對資產未來收益的前瞻性，無法準確把握一個持續經營企業價值的整合效應。該方法從靜態的角度出發，不考慮公司未來的發展演變與現金的時間價值；也不考慮那些能影響價值的因素，如行業當前狀況、人力資源或組織問題，或有資產與或有負債等不出現在資產負債表中的情況。企業的價值應包括企業資產價值和企業增值機會價值兩部分。該方法只能對有形資產的價值進行評估，而無法對不確定狀況所帶來的損益進行評估。
2、基于比較乘數的評估方法
比較乘數法是利用參照公司的價值參數評估被評估公司的相應參數，從而進一步計算被評估公司價值的一種方法。與資產負債表法不同，這種方法建立在公司收入狀況的基礎之上，通過公司的利潤規模，銷售收入或其他指標來尋求公司價值的評估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和紅利價值法等。
現金流貼現法和比較法均是以企業持續經營為假設前提，強調被估算對象的未來獲利能力。其中，比較法運用現有會計利潤與相關的各種會計指標之間的比率（常見的指標如市盈率，通過與同類企業對比來確定企業價值）。這種方法在一些英聯邦國家應用比較普遍。但是，運用比較乘數法需要一個較為完善發達的證券交易市場，對相關行業部門的監管體系和上市公司的數量有較高的要求。
3、基于現金流量的評估方法
企業價值評估的思想源于20世紀初艾爾文。費雪（Irving Fisher）的資本價值論。1906年費雪出版了《資本與收入的性質》一書，完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代企業價值評估理論奠定了基石。現在主流的價值評估理論是以1934年美國投資理論家本杰明格雷厄拇所創造的價值分析方法為基礎的。1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，認為企業價值的大小主要取決于投資決策，在均衡狀態下企業的市場價值等于按其與風險程度相對應的折現率對預期收益進行折現的資本化價值。莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）首次將不確定性引入企業價值評估體系中，創立了現代價值評估理論。
現金流貼現法最符合經濟學原理，是理論上最為成熟的評估方法。它采用現金流量而非利潤指標，排除了會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，因此成為企業價值評估的一種基本方法，受到歐美等國價值評估人員的青睞。關于企業價值的評估，由美國經濟學家湯姆。科普蘭等著的《價值評估》一書，是迄今為止研究企業價值較為全面系統的著作，被稱為麥肯錫公司價值評估的精髓，書中由于作者認為價值等于企業未來現金流的貼現，而對現金流貼現法推崇備至。
但是沒有一種方法是完美無缺的，現金流量貼現法也不例外。在應用現金流量貼現法進行價值評估的過程中，最主要的兩個局限是該類方法忽略了并購決策的靈活性所具有的價值，同時認為并購具有可逆性。現金流量折現法能準確反映項目價值的重要前提是投資具有可逆性，即終止或放棄研發項目是無任何成本的，已完成的項目投資能完全收回或得到補償。而實際上，如果投資項目失敗，前期的資本投入不僅不能夠完全收回，其中的大部分還將直接轉化為企業的沉沒成本，具有不可逆性。傳統的NPV法假定投資是可逆的、不可延遲的，認為決策者只能被動地拒絕或接受投資方案而不能能動地利用資產和機會，忽略了投資決策中蘊涵的上述各種機會及其價值，因而會造成對投資方案總體價值的低估，進而會把更有價值的方案忽略掉而錯過更好的投資機會。
4、基于價值創造的評估方法
1991年思特（stewart）提出了經濟附加值（EVA）概念，由總部設在紐約的思騰思特（stern&stewart）咨詢公司將該方法引入價值評估領域（EVA商標由stern&stewart公司注冊持有）。根據思騰思特咨詢公司的解釋，經濟附加值表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。經濟附加值法是以股東利益最大化經營目標為基礎的一種價值評估方法，曾在歐美國家風靡一時，一度成為像高盛、JP摩根等著名投資銀行分析企業價值的基本工具之一。
但是經濟附加值本身也有一些局限性。例如由James Dodd和Shiminchen對1983－1992年間的566家公司經營業績進行的一項研究顯示了股票報酬與EVA的相關性，但是兩者關系并不象EVA倡導者所說的那樣完美，并且不能證明EVA在解釋股票報酬變化方面比其他的指標能提供更多的信息。經濟附加值概念至今沒有成形的理論體系，也沒有一套公認的可供操作的方法體系因此它的應用和發展也受到了一定的制約。
5、基于實物期權的評估方法
現實經濟生活中不確定性的廣泛存在使基于未來現金流預測的傳統折現方法面臨嚴峻挑戰。對不確定性價值進行評估是當前實踐中面臨的最大難題之一，直到20世紀90代初期，對不確定性價值的評估終于取得了一些進展。迪克西特（Dixit）與平迪克（Pindyck）指出，企業價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成，他們從投資的角度分別對這個問題進行了研究。迪克西特指出若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著期權的選擇問題。平迪克在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，認為同一建設項目在不同時間投資，其價值是不同的，并且是不確定的，而投資支出是不隨時間變化的常數。另外，梅耶斯教授也指出標準折現方法經常低估靈活性投資價值，并最先提出了實物期權定價思想，認為人們可以參照金融期權定價的方法對企業戰略的靈活性進行定價。
實物期權定價有兩個估價法則，其一是不確定性越高，實物期權價值越大，這是實物期權定價方法與傳統定價方法最大的不同點，實物期權定價方法是對傳統定價方法的修正。實物期權定價方法認為企業的投資具有柔性，因此在對目標企業進行定價時考慮到了延遲期權投資等一系列的投資選擇權給企業帶來的價值，這樣開拓了投資企業的決策視野，有利于投資企業把握投資機會。實物期權定價方法的另一個定價法則是期權創造價值，但需要代價。由于期權具有價值，因此在實際決策中必須對其進行合理的度量。在對目標企業估計過程中可以把核心問題歸結為期權定價問題來處理，即歸結為確定期權價值的6個因素：執行價格、現貨價格、到期時間、波動率、無風險利率和紅利（股息）分析計算。將實物期權的概念應用于產權交易定價，有利于促使投資方發掘目標企業的價值，也促使投資方的管理者加強產權交易后的管理，努力實現它的“嵌入式”的期權價值，從而提高并購的成功率。
實物期權定價法的不足之處在于該方法單方面考慮自身對目標企業價值的衡量，而忽略了目標企業以及競爭對手對企業出價后做出的反應，因而只是一個理論上理想的估價模型。實際上，交易價格的最終確定需要投資企業和目標企業之間進行討價還價，以及其他競爭者的威脅以及相關的政策要求等。因此，在確定對目標企業的收購價格時，除了要考慮并購活動給交易雙方帶來的協同效應外，還要考慮雙方之間討價還價，這就需要對目標企業的定價過程進行博弈分析。
同時，實物期權定價方法并不是在所有情況下都適用，因為很多變化是可以預測的。一些決策對過去的歷史數據依賴性較強，或者決策時，未來的不確定性因素大部分已經消失，即投資的結果已經是很明朗了，實物期權分析也改變不了其結果，這時只需用回歸分析或貼現法就可以得出令人滿意的結果。存在顯著的不確定性時，很多決策則陷入了信息不完全，卻需要立即做出選擇的境地，這時實物期權定價方法可以決策提供幫助。
三、結語
實物期權理論正是一種針對柔性投資決策進行經濟評價的有效方法。但是以上幾種價值評估方法并不是相互排斥的，在實際估價過程中，為了使評估結果更為科學、準確，通常需要將多種評估方法結合使用，體現綜合評價的思想。產權交易是一項高風險的投資決策，而價值評估又是決策中的重要環節。采用傳統的價值評估方法對產權交易中目標企業的價值進行評估往往忽視企業經營的靈活性，
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