摘 要：西方并購理論認為公司并購存在著協同效應，為此，許多并購公司向目標公司支付了大量的溢價，結果使許多并購公司因支付溢價而逐步發生虧損、財務危機甚至破產。本文通過分析公司并購中協同效益產生的條件，以及利用協同效應來補償支付溢價的難度，提出了在許多情況下公司并購的協同效應是個陷阱的結論。
關鍵詞：公司并購 目標公司 協同效應
一、問題的提出
在當前公司并購的交易額數以萬億計算的年代，兼并和收購不再僅僅是董事會議中唇槍舌劍的主題和投資銀行之間談論的焦點。并購（Merger and Acquisition ）已成為現代公司運營不可缺少的一種新型方式，是資本擴張的一種重要方式，按照西方國家公司并購的理論，公司并購能夠產生協同效應（Synergy）即公司并購所呈現出來的兩個公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現象，包括經營協同、管理協同和財務協同三種基本形式，通過并購后的公司整合及相關條件發生作用逐步產生。實際上公司并購中的協同效應是一種預期，并不是現實的效應，而且這種預期并不是所有的并購活動都能產生的。由于并購中協同效應存在著產生的可能性，并購者在收購目標公司時必須要向目標公司的股東首先支付溢價，這就必然存在著溢價支付的風險。在美國，公司并購溢價一般為目標公司市場價值的20%—60%，有時甚至會超過100%。例如1994年IBM公司耗用35.2億美元收購蓮花公司，支付了16.5億美元的溢價。根據美國財務金融學家的研究結果，收購者為協同效應而支付的溢價往往是難以收回的，其主要原因是由于收購者所期待的協同效應常常不會發生或達不到預期，并且并購總是從引起收購公司的股價下跌開始的（Weston，1998）。美國1993年—1995年期間，在宣布并購后，收購公司的股東平均損失10%的投資，麥肯錫公司的一項重大研究發現61%的并購是失敗的。我國公司并購歷史較短，通過并購迅速擴張的例子很多，擴張以后真正能夠實現協同效益的案例并不多見，由于擴張而導致虧損或失敗的例子很多，僅2001年我國共有151家上市公司發生虧損，虧損總額高達308.1483億元人民幣，許多公司的損失多是由于并購中過多地支付溢價造成的；2002年PT公司30多家，退市公司超過10家；2003年5月公布的ST公司已達到58家，上市公司的每股利潤僅有0.14元，與1992年的每股利潤0,36元相比下降了許多。截至2004年12月我國上市公司總數已經達到1377家，據上海市證券交易所的調查，有大約50%的上市公司存在程度不同的會計失真和作弊現象，經濟效益狀況普遍不夠理想。在我國，真正能夠實現并購協同效應的實例到目前為止還未出現。因此，在一定意義上說，公司并購中的協同效應是一個陷阱，它使得過度擴張者、公司競爭實力薄弱者、生產經營的低能者以及抗風險能力較低的經營者不斷走向失敗。
二、協同效益產生的基本條件
公司并購中的協同效應是客觀存在，國外有許多成功的案例，但協同效益的產生是有條件的，并且并購者還必須要向這種具有不確定性的協同效應付出成本，即對具有協同效應的并購對象支付一定數量的溢價。因此，在存在支付溢價的情況下，公司并購可行性的條件是：協同效應價值-并購溢價≥0。一般來說，并購溢價在并發生時就要支付，而協同效應則要在并購發生一段時間后才有可能產生，并且協同效應的產生是多種條件綜合作用的結果，這些條件主要包括以下幾個方面：
1.選擇適合的目標公司并具有很強的經濟實力。考察國內外公司并購失敗的案例，多是由于超能力并購、支付過高的溢價或對所收購公司的業務缺乏管理經驗。1995年美國IBM公司收購蓮花公司和2004年美國AB公司收購我國哈啤集團的案例，所支付的溢價均超過了100%，但這兩起溢價并購案例均取得了成功，究其原因，主要是由于并購公司所選擇的目標公司合理，所支付的溢價比例雖然很高，但與并購公司的營業收入和創造利潤的能力相比，還不至于影響并購公司的正常生產經營活動。但是，并購公司具有很強的經濟實力是溢價支付的必要條件，并不是充要條件，1989年日本索尼公司就是由于沒有進行合理地選擇目標公司，以34億美元的價格收購了美國哥倫比亞影視娛樂公司，5年后損失了32億美元。因此，合理選擇目標公司并具有很強的經濟實力是并購成功的基礎條件。
2. 并購雙方的狀況及相應的環境條件。協同效應的產生在很大程度上取決于并購雙方各自的內部條件和所處的外部環境以及合并后的互補情況。從理論上講，內部條件和外部環境存在差異的公司并購比較容易產生協同效應，但實際上兩公司差異較大時，由于領導者之間的摩擦、職工素質的不一致、生產技術水平和管理水平的不同等原因，會大大降低整合效率和效益，往往會產生對目標公司的改進達不到預期，同時又降低了收購公司的原有水平的現象。因此，公司并購中選擇目標公司要充分重視雙方內部條件和外部環境的協調性。
3. 并購公司的領導能力。市場經濟條件下，公司領導集團的能力，包括董事會的決策能力合管理層的經營能力決定著公司的發展速度及其程度。在公司并購過程中，應充分考慮這一因素，如果并購公司的企業家及其領導集團的能力較強，并購后整合目標公司發揮效能的時間就會縮短，提高其效率和效益的程度就大。否則，會由于目標公司不能及時得以改進，而使得并購后公司的股票持續下跌，生產經營發生困難或發生財務危機，也就不可能會產生協同效應。青島海爾公司的發展從1995年整體兼并紅星電器廠開始，在張瑞敏同志的領導下，充分利用并購手段，使公司年銷售收入由1996年的62億元人民幣到2004年增長到1020億元人民幣，充分體現了企業家及其領導集團在公司并購中的作用。
4. 公司治理結構狀況。公司治理（corporate governance）也稱公司管制或公司督導，它是用來協調企業內部不同利害關系者之間利益差別和行為的一系列法律、文化、習慣和制度的統稱，包括法人治理結構、委托代理結構、股東治理結構和經營者治理結構。合理的公司治理結構能夠使合并雙方得以協調發展，使并購的協同效應盡快發揮出來，并能夠發揮的最大，從而使因并購支付的溢價成本盡快得以補償。如果公司治理結構存在問題，目標公司得以有效整合的時間就會延遲，公司治理的困難和并購整合的阻力就會疊加，而使得并購協同效應的產生更加渺茫。我國因公司治理結構問題而發生虧損或破產的企業很多，猴王股份是比較典型的例子，該公司自1993年剝離上市到2001年1月宣布破產，實際損失股東投資和銀行借款高達9億元人民幣，破產時猴王股份已經成為一個空殼，這就是有于公司缺乏有效的監督和控制機制造成的。
5. 市場及政策的穩定程度。在市場競爭及其政府的各項政策相對穩定的情況下，并購公司收購目標公司的價格就不會有大的波動，可以實現按事先確定的計劃價格收購，并購中所支付的溢價也就相對較少。而且穩定的市場狀況和政策也便于并購公司未來收益的預測，以致可以比較準確地利用未來收益貼現的方法估計目標公司的實際價值，使得估計的協同效應和所支付的溢價基本一致，從而減少了協同效應產生陷阱的可能和支付溢價的風險性。
6. 公司規模及其所處發展階段。公司在發展過程中應根據自身的內部條件和外部環境決定其合理的發展規模，公司規模的擴大應在講求規模經濟效益的前提下進行。如果并購公司對目標公司的收購有利于改善原有公司的產業結構，能夠使公司發展產生出規模經濟效益，并購的協同效應也就會很快地產生出來。同時還應該注意公司發展所處的階段，在公司規模相對較小，產品壽命周期處于試銷期和暢銷期，可逐步進行較大規模的橫向并購，以迅速擴大生產規模，提高規模經濟效益；如果公司的規模已經相對較大，產品壽命周期已經進入飽和期或衰退期，就應考慮進行縱向并購或跨行業混合并購，以拓展公司新的生產經營范圍，開辟新的發展行業，使公司在多種經營的基礎上全面發展。不考慮公司規模及其發展階段的并購，協同效應的產生是困難的，溢價支付的風險也必然是巨大的。
7. 企業文化的影響。市場經濟條件下，企業文化對職工產生凝聚力的作用越來越大，許多上市公司在其發展過程逐步建立起了自己的企業文化，例如青島海爾的企業文化建設已經在國內外產生了重大影響，海爾文化對海爾公司發展所起的作用是有目共睹的，愛廠如家、遵守公司紀律、關心公司發展已經深入每一位海爾職工的心間。因此，良好的企業文化對促進公司并購中協同效應的產生也起著巨大的促進作用。
8. 系統整合。公司并購中的協同效應決不會自發產生，并購后的系統整合對促進協同效應的產生至關重要。根據國外的研究成果，系統整合的狀況直接決定著協同效應的產生，以及并購活動的成敗。1986年美國西北航空公司以8.84億美元收購了共和國航空公司，成為美國第五大航空公司，由于缺乏系統整合計劃，在完成收購之后的兩小時就使部分航班的業務陷入停頓，最終使并購活動失敗。
在市場競爭的條件下，影響公司并購中協同效應產生的原因是多方面的，以上只是其中的主要條件，除此之外還有競爭對手的情況、并購公司所在行業、目標公司的產品前景和技術含量等等，上市公司在并購過程中應充分重視這些條件才能促使協同效應的產生，以避免協同效應的陷阱。
三、利用并購績效補償風險溢價的難度
在公司并購中，溢價是并購公司向目標公司支付的協同效應的成本。在公司并購過程中協同效應的產生和溢價支付的風險關系密切。在協同效應價值大于或等于并購溢價時并購雙方都是滿意的。但事實上，協同效應常常小于并購溢價甚至小于零，這就是協同效應的陷阱。在公司并購中，收購公司向目標公司支付溢價是一種普遍現象，應用現金流量分析的方法可以很方便地計算在不同條件下對并購所支付的溢價進行業績補償的數額及補償比率。如果A公司并購B公司支付溢價1000萬元，在考慮投資資本成本分別為5%、10%、15%和20%四種水平的情況下，預期補償年限為10年，并購后業績起始補償年限m分別取1～10年，則每年需要補償溢價的改進利潤見表1。
表1 支付溢價后每年應取得的改進利潤表
溢價 資本成本 起始補償年限（m）及平均每年的補償數額（萬元）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1000 （萬元） 5% 130 148 171 200 239 295 378 517 795 1629
10% 163 191 227 273 336 425 559 784 1235 2594
15% 199 241 295 366 462 600 810 1165 1882 4046
20% 239 298 375 479 624 832 1153 1701 2814 6192
從表1中可以看出，隨著預期投資回報率的提高，業績改進的補償數額逐漸升高；隨著起始補償年限的后移，平均每年的業績補償數額也在逐步升高。支付1000萬元的溢價，在投資資本成本為15%時，從第一年開始不間斷連續補償10年的每年補償額為199萬元，如果前四年無法補償，從第5年開始不間斷補償6年的每年補償額為462萬元，以此類推。由此可以看出，如此高的要求補償數額，對一般盈利水平的公司來講是很難實現的，這就是協同效應的陷阱所在。從業績補償律的角度考慮，在目標公司被收購前的評估價值一定的情況下，改變溢價支付比率，分別取20%、40%、60%、80%和100%五種狀態，應用并購支付的并購溢價與目標公司并購前的價值之比計算10年內不同并購溢價比率下相應的利潤補償率列入表2。
表2 支付溢價后每年應改進的利潤率表
預計投資
資本成本 溢價比率 起始補償年限（m）及每年平均補償率（%）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
15% 20% 3.99 4.82 5.89 7.31 9.24 12.00 16.20 23.30 37.63 80.91
40% 7.97 9.64 11.79 14.62 18.49 24.00 32.41 46.60 75.27 161.82
60% 11.96 14.46 17.68 21.93 27.73 36.00 48.61 69.90 112.90 242.73
80% 15.94 19.28 23.58 29.24 36.97 48.00 64.81 93.20 107.18 323.64
100% 19.93 24.10 29.47 36.56 46.22 60.00 81.02 116.50 188.17 404.56
通過以上分析可以看出，協同效應的代價是昂貴的，在溢價比率為60%，從第一年就連續補償的平均補償利潤率為11.96%，從第五年開始補償的每年平均補償利潤率高達27.73%，如果溢價比率升高、開始補償年限延遲，每年平均補償的利潤率就更高，公司并購中為協同效應而支付溢價一般是難以補償的。因此，公司并購中對目標公司的定價應慎重進行，應盡量避免因協同效應而支付溢價。
四、結論
公司并購產生協同效應是有條件的，如果并購公司不能創造產生協同效應的條件，那么協同效應就不會產生，或者所產生的協同效應小于并購溢價，因此，并購者所支付的溢價就無法收回。國內外公司并購的實踐證明，協同效應的產生條件是相當苛刻的，大多的公司并購喪失了為協同效應而支付的溢價甚至更多。即使協同效應會產生，并購公司為彌補溢價支付而需要業績補償的數額也是相當巨大的，使得大多的公司無法實現如此巨大的業績補償。因此，在一定意義上說公司并購的協同效應是一個陷阱。為此，并購公司在并購中考慮向目標公司的股東支付價格時應慎重進行，充分考慮協同效應產生的條件和業績補償的可能性，合理確定并購中溢價支付的水平和補償率，才能不斷降低并購成本，提高并購的效益和效率。
參考文獻
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作者：孫濤 文章來源：南京航空航天大學會計學系
