摘要：目前國有股“一股獨大”的股權結構在一定程度上導致了過多的行政干預、過多的廉價投票權、所有者缺位、內部人控制等問題。不同性質的投資者在公司治理中會起到不同的作用。本文探討如何利用合資、合作、職工持股、出讓國有股權以及增資擴股等方式推行股權多元化改革，并且重點分析這些方法的優點和缺點。最后，簡要說明了推行股權多元化需要實施的配套改革措施。
關鍵詞：國有企業、一股獨大、股權多元化、公司治理
Abstract: The ownership structure characterized by “one share dominates exclusively” induces a series of problems, such as too much government intervention, too much cheap vote, investor vacancy, insider control, etc. Different kinds of investors play different roles in corporate governance. So the author discusses how to diversify the ownership structure. Some feasible measures are discussed in the paper, which includes joint venture, cooperation, manager and employee stock ownership, sell of state-owned shares, and issuance of supplemental shares. And some other steps are advised to be taken to ensure that the diversification of ownership induce in good results.
Key Words: State-Owned Enterprise, One Share Dominates Exclusively, Equity Diversification, Corporate Governance
JEL Classification: G34
一、引言
我國在過去20多年的國有企業改革中采取了放權讓利、實施承包經營責任制、建立現代企業制度、國有經濟戰略調整、以及建立現代產權制度等重大措施。但是，目前現代企業制度改革還未完全到位，國有上市公司治理結構還不健全。國有企業上市普遍采用“一股獨大”和存續公司控股上市公司的模式，帶來一系列的弊端。導致行政干預、“廉價投票權”、國有投資者缺位、內部人控制等問題；存續公司與上市公司高層管理人員大幅度交叉任職和大規模關聯交易，使一些存續公司憑“一股獨大”的地位任意掏空上市公司，扼殺上市公司的獨立性；一些公司“轉制”但沒有轉換治理結構，激勵和約束機制不到位。因此，要完善公司治理結構和提高國有企業經濟效益，必須從股權結構方面進一步深化改革。
本文圍繞我們上市公司國有股“一股獨大”問題展開論述，認為解決這一問題的主要途徑是推行股權多元化改革，并在此基礎上完善公司治理結構和機制。因此，本文首先對股權結構與公司治理效率之間關系進行理論辨析和現狀分析，說明股權多元化改革的必要性，然后分析不同性質的股東在公司治理中的作用，并重點研究推行股權多元化的主要途徑，最后簡要說明推行股權多元化需要實施的配套改革措施。
二、股權結構與公司治理效率的關系
公司治理問題源于代理問題，而股權結構對代理關系、代理成本和管理者激勵機制的影響，使其對公司治理效率產生重要的影響。由于國家作為出資人具有的一些特殊性，國有股“一股獨大”的股權結構對我國企業公司治理結構的完善產生了不利的影響。
1. 代理問題與公司治理
現代公司制度是為了實現高效的資源配置和生產管理而產生的，而這一制度本身包含層層遞進的代理關系鏈。由于委托人與代理人之間存在目標沖突，如果這些代理關系得不到明確的規范，受托責任履行情況得不到有效的監督，就會產生代理問題。代理問題根源于管理者只擁有公司的部分所有權或幾乎不擁有公司的任何所有權。因此，管理者對公司決策的控制權大于其對公司收益的索取權，他們不能完全得到其努力工作的全部收益，也不用完全承擔其在職消費的全部成本。那么，他的努力水平會低于最優水平，在職消費水平也高于最優水平[①]。因此，代理問題是公司治理的核心問題。最優的公司治理結構要把代理成本降至最低。
2. 股權集中度與公司治理
在公司股權高度分散的情況下，股東沒有足夠的動力去監督管理者的行為。由于契約的不完全性和代理問題的存在，公司治理結構對公司業績產生重要的影響。集中所有權形成大投資者，可以在一定程度上緩解代理問題，也帶來一些新的問題。大投資者在公司中擁有較高比例的所有權，一方面，由于他們對公司的索取權比例較大，因而監督管理者的動機比較強烈，并且由于他們在公司中的控制權也比較大，因而有能力對管理者的瀆職行為實施懲罰；另一方面，由于他們對公司決策的控制權較大，因而有能力利用這一權力侵害其他索取權人的利益，進而降低公司治理效率[②]。國內外關于股權集中度的研究，沒有得到一致的結論。因此認為股權結構是公司在其內外各種因素的相互作用下形成的，并不存在適用于任何情況的最優股權結構[③]。
3. 國有股“一股獨大”的現狀與存在的問題
我國大部分公司制企業是由國有企業股份制改造而形成的。這些企業已經初步建立了現代企業制度，企業的股權結構得到部分地改善，除國有股外，一般企業也吸收了法人、外國資本、自然人、內部職工、管理層等投資主體的股權資本。但是，大多數企業的股權結構仍然高度集中，尤其是國有股占有絕對優勢地位，“一股獨大”的現象非常普遍。實證研究發現，我國上市公司中最大股東平均持股比例為43.9%[④]。
國有股“一股獨大”帶來了一系列問題。比如，國家持有公司的大量股權，導致國家作為企業投資者監控管理者的職能與作為社會管理者管制企業的職能難以完全分開。一方面，使轉變政府職能的改革目標難以最終實現；另一方面，政府也傾向于對企業的經營決策采取過多行政干預，使企業難以從根本上轉換經營機制。另外，國家作為投資者通常也難以全面執行一般投資者所具有的監控企業管理者的職能，出現出資人缺位現象。出資人缺位又導致嚴重的內部人控制問題。企業內部的管理者鉆國家難以全面監控企業決策的空子，進行大量的在職消費和關聯交易，將國有資產轉入私囊。
因此，要完善我國企業的公司治理結構，提高公司治理效率，必須改變國有股“一股獨大”的現狀，推行股權多元化改革，并且在此基礎上完善公司治理結構，健全公司治理機制。
三、推行股權多元化改革
所謂股權多元化，就是要使企業的投資主體多元化，形成由國家股、法人股、外資股、自然人股、管理人員股、內部職工股等多種性質的股權，按照一定的比例相互組合的最優股權結構。當前，推行股權多元化改革主要是降低國有股占公司股本總額的比重，增加其他性質的投資者的股權比例。因此，股權多元化的主要措施包括：（1）通過合資、合作等形式吸收外資入股；（2）企業員工人力資本作價入股，推行職工持股；（3）向其法人、自然人、外商、企業內部的管理者和員工轉讓國有股權；（4）通過增資擴股，吸收其他性質的股權投資。下面首先分析不同性質的投資者在公司治理中的作用，然后分析推行股權多元化的各種方式的利弊和適用條件。
（一）各種性質的投資者在公司治理中的作用
1. 國有股
國有股雖然容易導致行政干預、政企不分、出資人缺位和內部人控制等問題，但是在執行國家政策、維護社會公平、保護經濟安全等方面具有不可替代的作用。我國混合所有制企業中的國有股是國有經濟的重要組成部分，是社會主義社會的重要經濟基礎。因此，在改革中不能一味追求國有股退出，而是有進有退，注重國有經濟的戰略布局。國有股在能源、電力、通信、金融等行業占有控制地位，對于國家安全和社會穩定有極其重要的意義。
2. 法人股
法人股主要指境內的工商企業、金融機構等法人主體作為投資者，持有企業的股權。工商企業之間通過股權紐帶建立企業集團是現代企業組織形式的重要發展，對于企業追求規模效益，規避經營風險，增加融資渠道，擴大市場力量等方面起著重要的作用。因此，法人企業相互持股有利于建立靈活多樣的企業組織形式，提高企業的盈利能力。金融機構作為股權投資主體，在公司治理中具有獨特的作用。它們擁有龐大的專業管理隊伍，在單個企業中持股比例較高，因此有動機，也有能力監督被投資企業的管理者，有利于樹立健康有序的公司治理機制。它們也是公司并購市場上積極的收購者，形成對目標企業管理者的有效約束。因此，我國經濟改革的一項重要任務就是培育一批有實力的自主經營的機構投資者。
3. 外資股
外資股是指外商投資者個人、外國企業或金融機構作為投資者持有我國企業的股權。改革開放以來，吸引外資一直是我國發展經濟的一項重要策略。因為，通過合資、合作等多種形式，吸引外商投資者在我國進行投資并從事生產活動，不僅有利于緩解我國當前缺乏經濟建設資金的問題，也有利于引進外國的先進技術和管理經驗，同時還能擴大對外貿易，增加外匯儲備。在建立和完善現代企業制度的過程中，吸引外資有著同樣重要的意義。外商投資者不僅能夠監督和約束企業管理者，而且可以把國外比較成熟的公司治理經驗引入我國企業。這對于完善公司治理結構，健全公司治理機制，加強企業經營者的激勵和約束等方面都將起到重要的作用。
4. 自然人股
自然人股是指我國社會公眾以個人資金投資于我國企業，持有企業的股權。自然人股的作用主要表現在三個方面：一是自然人股作為居民個人財富積累和保值的有效方式，改變了以往僅僅通過儲蓄來積累財富的局面，為居民個人選擇和持有有效投資組合創造了條件；二是企業可以通過發行股票直接向居民個人籌集資金，拓寬企業的融資渠道，提高社會資金的利用效率；三是自然人如果成為企業的大股東，他就會集中精力監督企業管理者的經營活動，有效地激勵和約束企業管理者，并且承擔企業虧損的責任，因而有利于徹底轉換企業經營機制，建立有效的公司治理結構。
5. 內部職工股
內部職工股既包括企業高層管理者持有的股權，也包括一般職工持有的股權。管理者持有股權有利于協調管理者與股東之間的利益沖突，形成對管理者的額外激勵和約束。企業職工持有股權一方面使職工的努力程度與收入更加相關，另一方面也使職工更加具有主人公意識，為企業的長遠發展做出自己的貢獻。從另一個角度來說，由于計劃經濟時期國有企業的管理者和職工為企業所做出的貢獻并沒有在工資中得到補償，國有企業改制直接取消了他們在原企業享有的社會福利待遇，這對于他們來說是非常不公平的。因此，可以在國企改革過程中通過無償或低價向企業管理者和職工發行股票的方式對他們進行補償。這種補償也會形成內部職工股。
（二）推行股權多元化的政策與措施
雖然建立了公司制度，但是國有股仍然處于“一股獨大”的地位，帶來了政企不分、廉價投票權、出資人缺位、內部人控制等問題。所以，改革的焦點轉移到股權多元化改革上，試圖以股權多元化為契機，完善我國企業的公司治理結構，從根本上轉換企業的經營機制。所謂股權多元化就是把當前國有股“一股獨大”的股權結構調整為包括國有股、法人股、外資股、自然人股、內部職工股等多元投資者主體的相互制衡的股權結構。
最優股權結構是由各種政治的和經濟的、企業內部的和企業外部的因素共同作用的結果；它反過來又通過對這些因素的影響而對公司績效產生影響。最優股權結構的調整并非一蹴而就，需要經過一個試探和摸索的過程。當然，調整股權結構的過程中要遵循一些先驗的原則，比如一些關系國計民生的行業必須保持國有控股，而一些競爭性行業則可以由其他性質的投資主體控股[⑤][⑥]。
調整股權結構可以通過合資、合作、內部職工持股、轉讓國有股權、增資擴股等方式來實現。
1. 合資、合作
雖然合資和合作已經不再是改革研究的焦點，但它仍不失為推行股權多元化的一種有效措施。外商以資金、設備或技術作價入股，既能增強企業財力和提高技術水平，又能引入先進的管理技術和經驗。外商投資者帶來的先進管理經驗既有利于提高企業的管理水平，更有利于保證現代公司治理機制的健康運行。因此，筆者認為應當把吸引外資與完善公司治理結構結合起來，在建立合資企業的同時，形成多元化的股權結構，建立激勵和約束企業管理者的有效機制。這是推行國有企業股權多元化改革的一項重要措施。
2. 職工持股
推行職工持股的方式可分為多種類型，如管理層收購（MBO）、員工持股計劃（ESOP）、管理層員工收購（MEBO）等。在管理層收購中，公司管理層利用借貸資本收購公司股權，并試圖掌握公司的控制權。這樣，公司的經營權與控制權就統一起來，管理層的利益與公司利益趨于一致，極大地降低了代理成本，有利于公司價值最大化。在員工持股計劃中，公司向職工無償或低價轉讓股票，從而使員工的個人利益與公司績效結合起來，激勵職工為公司的長期發展貢獻力量。管理層員工收購可以看作是前兩種方式的結合，尤其適合我國當前股權多元化改革。因為，一方面，它有助于培育一批既有經營能力又掌握企業控制權的企業家，解決國有企業中的管理激勵問題；另一方面，它考慮到國有企業職工的歷史貢獻，是對其前期貢獻和改革中的損失的一種補償。我國國有企業一直采取“低工資、高福利”的報酬政策，職工的“生、老、病、死”等費用支出都是企業承擔的。一旦企業被收購，這些福利政策都將隨著公司管理政策的改變而削弱。
另外，隨著人力資本在企業收益中的貢獻的不斷增加，職工持股也是解決人力資本難以量化和支付報酬的有效方案。推行職工持股，尤其是管理層和高級技術員工大量持有公司股票，可以在一定程度上平衡人力資本的貢獻和所得，有利于建立高效的激勵機制。
3. 轉讓國有股權
國有股退出某些行業的最直接的方式就是向其他性質的投資主體轉讓國有股權，包括向外商、法人投資者、管理層、職工、社會公眾等。促進國有股權流通不僅是完善國有資產管理體制的必然要求，而且是轉變企業經營機制和提高企業效益的必要條件。協議轉讓是國有股流通的一種重要方式。然而，由于國有股沒有上市流通，因此難以取得公允的轉讓價格。這樣，在巨額的股權轉讓關聯交易中就難免出現國有資產大量流失的問題。關于國有股的轉讓定價問題，人們提出追溯原始成本和成本補償等方案[⑦]。目前，爭論的焦點是國有股全流通問題。有人提出，非流通股有條件地轉換為A股，轉股條件是將一定比例的非流通股作為轉股代價送給同公司的A股股東。這樣就解決了國有股的流通和定價問題。也有人提出，將國有股轉變為優先股，這樣既解決了企業決策權轉移問題，也保證了國有資產的保值和增值。
4. 增資擴股
通過向各種不同性質的投資者新增發行公司股票，也可以實現股權多元化。這一種方式與轉讓國有股權的區別在于：轉讓國有股權的標的是公司現在已經發行的股票，而增資擴股的標的是新發行的公司股票。但是，兩種方式都將增加外商投資者、國內法人投資者、自然人投資者或者企業內部職工的持股比例。
四、結束語
影響公司價值的根本因素是代理成本，而影響公司代理成本的主要因素是公司治理結構和治理機制。股權結構雖然是公司治理結構的基礎，但是股權結構多元化并不直接導致公司治理結構的合理化。因此，在推行股權多元化改革時，必須以此為契機完善公司治理結構和健全公司治理機制，也必須相應地調整國有資產管理體制和證券市場監管體系。股權結構的調整可能導致公司治理控制權的轉移，這必然導致公司的用人制度的變更。因此，必須對勞動和就業保障制度加以完善，以減小改革的阻力。
主要參考文獻
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[①] Jensen, Michael C. and William H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3:4, pp. 305-60.
[②] Shleifer, Andrei and Robert W. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate Control. The Journal of Political Economy, 94:3, pp. 461-88.
[③] 朱武祥. 2002. 股權結構與公司治理: 對'一股獨大'與股權多元化觀點的評析. 《證券市場導報》. 2002年1月號.
[④] 何浚. 1998. 上市公司治理結構的實證分析. 《經濟研究》. 第5期.陳曉, 江東. 2000. 股權多元化、公司業績與行業競爭. 《經濟研究》. 第8期.
[⑤] 李維安等. 2002. 《現代公司治理研究》. 北京: 中國人民大學出版社.
[⑥] 陳曉, 江東. 2000. 股權多元化、公司業績與行業競爭. 《經濟研究》. 第8期.
[⑦] 蘇武康. 2003. 《中國上市公司股權結構與公司效績》. 北京: 經濟科學出版社.
作者：袁克利 文章來源：東北財經大學內部控制與風險管理研究中心
