作者：[Kirt C.Butler 張翼]
隨著加入世界貿(mào)易組織以及市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模將日益擴(kuò)大，今后很可能成為公司主要籌資渠道。然而目前，政府仍是許多公司的主要所有者。這類(lèi)公司大多采用政府借款成本作為新投資的應(yīng)得收益率或基準(zhǔn)率。本文就我國(guó)公司采用單一的、低風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)率進(jìn)行資本預(yù)算的基本推理作以下分析。
一、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資本成本估計(jì)方法
公司資本預(yù)算決策中一個(gè)重要的變量是新投資的應(yīng)得收益率或基準(zhǔn)率。決定應(yīng)得收益率并從而決定一個(gè)項(xiàng)目資本成本的主要因素是該項(xiàng)目的系統(tǒng)性商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也就是項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。下面筆者介紹國(guó)際上大公司所普遍使用的資本成本估計(jì)方法。
１．用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估。
現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的一個(gè)中心原則是，一項(xiàng)投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該依賴于其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的多數(shù)大公司都采用具有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估。在這種方法中，對(duì)于債權(quán)和股權(quán)的稅后現(xiàn)金流用貼現(xiàn)率ｉＷＡＣＣ進(jìn)行貼現(xiàn)，以反映債權(quán)和股權(quán)資本的稅后應(yīng)得收益率。這樣就得到了凈現(xiàn)值（ＮＰＶ），它反映的是投資的未來(lái)期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值（Ｅ［ＣＦｔ］）減去初始投資后的部分。即：
加權(quán)平均資本成本（ＷＡＣＣ）是根據(jù)ｉＷＡＣＣ＝［（ＶＢ／ＶＬ）ｉＢ（１－ＴＣ）］＋［（ＶＳ／ＶＬ）ｉＳ］得到的。其中，公司的市場(chǎng)價(jià)值（ＶＬ）等于公司債券的價(jià)值（ＶＢ）加上公司股票的價(jià)值（ＶＳ），ｉＢ和ｉＳ分別是公司債券和普通股的應(yīng)得收益率，ＴＣ是公司的邊際稅率。債券的應(yīng)得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應(yīng)得收益率則是一個(gè)難以估計(jì)的變量。
加，投資組合的收益率的方差將越來(lái)越多地依賴于不同證券之間的（Ｎ －Ｎ）個(gè)協(xié)方差，而這Ｎ種證券各自方差的影響將越來(lái)越小。因此，決定投資組合風(fēng)險(xiǎn)的是資產(chǎn)之間的協(xié)方差，而不是單個(gè)資產(chǎn)的方差。
單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中不能通過(guò)在一個(gè)大的投資組合中持有它來(lái)分散掉的部分被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不能分散的，它由整個(gè)市場(chǎng)范圍內(nèi)的事件引起，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、政府支出的增加、投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)識(shí)的改變等。單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中能夠通過(guò)在一個(gè)大的投資組合中持有它來(lái)分散掉的部分稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括所有只對(duì)單個(gè)公司產(chǎn)生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷(xiāo)售情況的波動(dòng)等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以在一個(gè)大的投資組合中分散掉，因此它不會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。投資組合理論的核心在于，投資者關(guān)心的是資產(chǎn)組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)，而不是獨(dú)立資產(chǎn)的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)。
３．應(yīng)得收益率與資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ＣＡＰＭ）。
基于上述分析以及一些附加的假設(shè)，威廉·夏普（Ｗｉｌｌｉａｍ Ｓｈａｒｐｅ）提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在這個(gè)模型中，股權(quán)的應(yīng)得收益率是通過(guò)投資收益率Ｒｊ對(duì)市場(chǎng)收益率ＲＭ的回歸，即Ｒｊ＝αｊ＋βｊＲＭ＋ｅｊ來(lái)確定的。其中，αｊ和βｊ是回歸系數(shù)，ｅｊ表示圍繞回歸線的隨機(jī)誤差。一種資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者ｂｅｔａ值（βｊ）由ρｊＭ（σｊ／σＭ）來(lái)測(cè)量，其中，σｊ 和σＭ分別表示投資收益率和市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，ρｊＭ是投資收益率與市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)。
這樣，由上述回歸估計(jì)出的股權(quán)ｂｅｔａ系數(shù)就可以用到證券市場(chǎng)上，以估計(jì)股權(quán)的應(yīng)得收益率Ｒｊ。即：Ｒｊ＝ＲＦ＋βｉ（Ｅ［ＲＭ］－ＲＦ）。其中，ＲＦ是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Ｅ［ＲＭ］－ＲＦ是市場(chǎng)在ＲＦ基礎(chǔ)之上的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。ｂｅｔａ系數(shù)表示股權(quán)價(jià)值對(duì)市場(chǎng)組合變化的敏感性。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反映的是資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值，它構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)。由該方程所描述的直線將一種資產(chǎn)的應(yīng)得收益率表示成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或ｂｅｔａ的函數(shù)。
４．資本市場(chǎng)的一體化——分割與相應(yīng)的市場(chǎng)組合。
如果各個(gè)國(guó)家對(duì)于相同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的實(shí)際應(yīng)得收益率都相同，就可以認(rèn)為國(guó)際金融市場(chǎng)是一體化的。由于存在跨國(guó)資本流動(dòng)的限制，我國(guó)的資本市場(chǎng)與其他國(guó)際市場(chǎng)仍然是分割的。對(duì)資本自由流動(dòng)的限制包括市場(chǎng)摩擦（如政府控制、跨國(guó)交易的稅收和交易成本）、獲取市場(chǎng)價(jià)格和信息上的不平等。由于這些資本流動(dòng)存在著限制，我國(guó)的資產(chǎn)應(yīng)得收益率有可能低于其他國(guó)際市場(chǎng)對(duì)具有可比風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)所要求的收益率。
在一個(gè)一體化的金融市場(chǎng)中，ＣＡＰＭ中的市場(chǎng)組合應(yīng)該是在全球范圍內(nèi)、以市值為權(quán)重來(lái)構(gòu)造的分散化的證券組合。在決定項(xiàng)目貼現(xiàn)率時(shí)，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是該項(xiàng)目相對(duì)于世界市場(chǎng)組合而言的ｂｅｔａ系數(shù)。但是大多數(shù)國(guó)家的資本市場(chǎng)并沒(méi)有完全與世界經(jīng)濟(jì)融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國(guó)的市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)組合。美國(guó)的公司通常選取美國(guó)的市場(chǎng)指數(shù)，例如紐約股票交易所綜合指數(shù)；而日本的公司則選取日本的市場(chǎng)指數(shù)，例如日經(jīng)２２５指數(shù)。隨著經(jīng)濟(jì)和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經(jīng)在很大程度上從采用本國(guó)的市場(chǎng)指數(shù)轉(zhuǎn)為采用歐洲的市場(chǎng)指數(shù)。隨著金融市場(chǎng)全球一體化的逐步推進(jìn)，資本成本的估計(jì)也日益傾向以世界市場(chǎng)組合或者世界與本國(guó)因素的綜合為基準(zhǔn)。
二、選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)率的基本推理
盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型已經(jīng)給出了建議，我國(guó)許多的公司（特別是國(guó)有企業(yè)）使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準(zhǔn)率而不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或銀行存單利率作為基準(zhǔn)率的一個(gè)理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項(xiàng)目籌資。因此，一些公司經(jīng)理們認(rèn)為，新投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該達(dá)到這個(gè)基準(zhǔn)率以向政府提供回報(bào)。
這一推理忽視了財(cái)務(wù)理論的一個(gè)中心原則。從股東的角度來(lái)看，基準(zhǔn)率是由資金的使用而不是資金的來(lái)源所決定的。公司對(duì)特定的資產(chǎn)應(yīng)該采用特定的貼現(xiàn)率，以反映特定投資的機(jī)會(huì)成本。這就需要將項(xiàng)目的應(yīng)得收益率與金融市場(chǎng)中具有可比風(fēng)險(xiǎn)的其他資產(chǎn)的應(yīng)得收益率進(jìn)行比較，并且要求該項(xiàng)目至少能夠提供和資本市場(chǎng)中其他可行項(xiàng)目一樣高的應(yīng)得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒(méi)有什么聯(lián)系，擁有較高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目應(yīng)該要求較高的應(yīng)得收益率，以補(bǔ)償其增加的風(fēng)險(xiǎn)。
三、使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)率的影響
１．對(duì)股東的影響。
假設(shè)我國(guó)一個(gè)公司的經(jīng)理正在考慮投資一個(gè)煤礦，該項(xiàng)目的投入為１ ５００ ０００元，投產(chǎn)以后每年將得到１００ ０００元的期望現(xiàn)金流，并且將延續(xù)下去。政府的借款利率是５％。該項(xiàng)目的ｂｅｔａ系數(shù)是１．０，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的應(yīng)得收益率是１０％。在政府５％的基準(zhǔn)率之下，該投資項(xiàng)目將得到一個(gè)“顯然的”凈現(xiàn)值５００ ０００元（１００ ０００÷０．０５－１ ５００ ０００）。但是，這個(gè)凈現(xiàn)值沒(méi)有將投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。在１０％的市場(chǎng)應(yīng)得收益率下，這個(gè)投資項(xiàng)目將以１ ５００ ０００元的成本產(chǎn)生一個(gè)現(xiàn)值為１ ０００ ０００元（１００ ０００÷０．１）的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值為－５００ ０００元。顯然，這個(gè)在政府的借款利率之下被視為正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，是不會(huì)被資本市場(chǎng)的投資者所采用的。
如果對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目都使用５％的基準(zhǔn)率，將會(huì)誤導(dǎo)投資者偏好具有高期望收益率的項(xiàng)目。長(zhǎng)此以往，使用銀行存單利率作為基準(zhǔn)率的我國(guó)公司的資產(chǎn)組合將會(huì)傾向于高期望收益率的項(xiàng)目。這些資產(chǎn)組合中的很多項(xiàng)目也可能具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。從資本市場(chǎng)觀點(diǎn)來(lái)看，其中的一些高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目將是有損公司價(jià)值的。
２．對(duì)其他利益主體的影響。
公司的首要目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，但是公司的投資并不僅僅對(duì)公司股東產(chǎn)生影響。假設(shè)投資項(xiàng)目的價(jià)值ＶＰＲＯＪＥＣＴ由項(xiàng)目給公司股東帶來(lái)的凈現(xiàn)值（ＶＮＰＶ）和對(duì)其他利益主體的價(jià)值（ＶＯＴＨＥＲ）組成。即：ＶＰＲＯＪＥＣＴ＝ＶＮＰＶ＋ＶＯＴＨＥＲ。其他利益主體通常包括公司的供應(yīng)商、客戶、經(jīng)理、雇員、政府以及整個(gè)社會(huì)。
基于股權(quán)所有者的地位考慮，我國(guó)政府應(yīng)從一個(gè)更廣泛的視角來(lái)看待股東財(cái)富最大化，將投資對(duì)于其他利益主體的影響考慮在內(nèi)。例如，如果一個(gè)項(xiàng)目由于污染環(huán)境從而威脅到公眾健康時(shí)，該項(xiàng)目對(duì)其他利益主體帶來(lái)的價(jià)值就可能是負(fù)的。基于這個(gè)原因，應(yīng)由國(guó)家來(lái)決定公司經(jīng)營(yíng)的界限，公司經(jīng)理們則應(yīng)在社會(huì)規(guī)則之內(nèi)工作。?
財(cái)會(huì)月刊 第 2004 年 1 期 會(huì)計(jì)版
