【摘要】萬科基于財務風險防范的多元化融資策略表明，與行業、企業特征匹配的目標資本結構是管控財務風險和防范資金斷流的 “底線”，全球視野的多元融資渠道可以規避國內銀根緊縮和通道狹窄的不利影響，持續創新的融資工具是企業持續大規模籌資的現實保障。這為企業應對中國式的經濟冬天指明了一條可資借鑒的融資之道。
【關鍵詞】財務風險；經濟周期；融資彈性
一、引言
2008年上半年，全國6.7萬家規模以上中小企業倒閉。溫州作為中國制造業的發源地和國內30多個細分產業的生產基地，30萬家制造企業中的20%處于停產和半停產狀態，并有4萬多家企業倒閉。中國最大的外貿型出口企業基地東莞市1到5月，關停、轉移外資企業共405家，同比上升36.4%。有分析表明，中國企業處在有史以來最大的生存危機中，國內中小企業或將迎來密集的“破產潮”。具體來看，人民幣大幅升值、匯率風險加劇、國際反傾銷頻發、貿易壁壘森嚴以及國家對出口退稅、加工貿易等政策的調整，上調貸款利率、提高存款準備金率、緊縮信貸規模，勞動力成本上升、原材料價格上漲、油價和電價上調以及土地、資源和環境成本高企……無論是中國的資本市場還是實體經濟都深刻感受到了經濟冬天的瑟瑟寒意。
企業是否有足夠的資金應對眼前難關？為打持久戰準備了多少糧草？在企業生存發展命運攸關的時刻，應把生存作為第一要務，而資金是企業安全度過冬天的最溫暖的“棉衣”。 打造、擴展和維護安全、多元和高效的資金鏈，是企業在經濟冬天來臨之前、發生之中都必須傾力而為的。
美國次貸危機向全世界充分展現了房地產泡沫對整個金融乃至經濟體系的巨大沖擊。開發貸款無門、上市融資嚴控、土地政策緊縮，房地產業成為歷次宏觀調控的重災區，房地產業已經成為中國風險最高的行業。在歷經了多次房地產業的嚴冬之后，萬科企業股份有限公司（萬科A，000002.SZ，以下簡稱萬科）形成了一套基于財務風險防范的多元化融資策略，為萬科安全過冬并實現持續、穩健成長提供了源源不斷的資金支持，也為其他企業安度經濟周期的冬天提供了經典的案例。
二、萬科的御冬融資之道
（一）與行業、企業特征匹配的目標資本結構
萬科總裁郁亮2006年表示，“我們主要控制負債率，把資產負債率的控制目標定在65%。”萬科集團副總裁劉愛明曾表示，快速發展中的萬科對融資的要求是“適度從緊”，資產負債率不超出企業的財務能力和預算范圍，是萬科一貫穩健的財務政策。萬科對融資的大膽嘗試也正是建立在65%左右資產負債率的適度從緊的資本戰略上。從圖1可以看出，上市17年來，萬科除1991、1992、2007三年的資產負債率超過65%以外，大部分年度均控制在60%以下。2008年中報顯示，萬科總資產負債率已從2007年底時的66.11%降至37.10%。而滬深二市房地產上市公司資產負債率2006年平均達69.10%，2007年更平均高達76.49%。
因此，萬科給我們的第一個啟示是：企業融資管理首先要有明確的資本結構管理目標，目標資本結構不僅要與行業特征相符，還要適應企業發展戰略的要求。目標資本結構為融資管理提供了管理的依據和要達到的總體目標。萬科目標資產負債率之所以定為65%，是因為國家明確要求房地產企業的自有資金不得低于35%，這體現了行業對資產負債率適度性的要求。需要指出的是，自有資金不低于35%的規定在房地產行業并沒有得到嚴格的執行，因此，萬科嚴格控制資產負債率體現了從緊安排的思想，這一思想與萬科持續穩健增長的發展戰略是一脈相承的。
嚴格受控的資產負債率一方面使得萬科把財務風險掌握在可以控制的范圍內；另一方面，使得其融資結構具有很強的彈性，不僅不會使資金鏈繃緊斷裂，而且使萬科面對突如其來的宏觀調控有了進一步擴大籌資規模的保障。很多企業之所以破產倒閉，正是由于過度經營導致資產負債率長期高位運行，一旦市場發生逆轉需要更多資金投入時，卻因高企的資產負債率而籌資無門。有彈性的資本結構是形勢好的時候能快速進攻、不好的時候能退縮回來并有較高現金流及穩定利潤率的有力保障。
（二）全球視野的多元融資渠道
資本市場的建立為萬科創造了最為有利的融資條件。萬科幾乎用盡了所有中國上市公司可資使用的融資手段，構建了全行業最為成熟的多元化融資渠道和最為豐富的創新融資政策工具。從表1、表2可以看出，盡管國際融資在其總資金中的規模不大，但萬科顯然開始了利用國際、國內資金“二種資源”的嘗試，觸角伸及香港、日本、新加坡、美國和德國等國家和地區，并成功地規避了國內銀根緊縮和融資通道狹窄的不利影響。
（三）持續創新的融資工具
面對風云變幻的房地產行業，萬科不斷創新融資渠道和融資工具，不斷搶占先機，為企業應對行業調控的冬天提供了源源不斷的財務支持。從表3、表4可以看出，在債務籌資方面，除最為常見的商業信用和銀行信用之外，從GIC到Hypo國際地產銀行，再到信托產品、二次可轉債、授信額度、房地產開發基金和公司債，萬科為全國擴張打造了一條堅韌的資金鏈。在股本融資方面，除股東初始投資之處，萬科還先后采取了A股、B股、配股、送股、認股權證認購、可轉債轉股、資本公積轉增、認沽權證股改、定向增發和公開增發等10種股本擴張方式。1991年以來，萬科股本規模擴張74倍。萬科管理層2008年表示，未來公司將與銀行、信托、基金等資金方合作開發新型融資工具和產品。一旦時機成熟，也會考慮股權融資，以獲取更多的資金支持。
三、結束語
萬科的經驗告訴我們，與行業、企業特征匹配的目標資本結構是管控財務風險和防范資金斷流的 “底線”，全球視野的多元融資渠道可以規避國內銀根緊縮和通道狹窄的不利影響，持續創新的融資工具是企業持續大規模籌資的現實保障。嚴格說來，這是一條冬天未到、糧草先行的融資策略，但它的確為企業應對中國式的經濟冬天指明了一條可資借鑒的融資之道。根據吳曉波教授的《中國“冬天”的八大規律》，中國的經濟周期存在以下幾個特征：周期——四到五年，必來一次；原因——資源緊缺，能源大戰；表現——現金斷流，集體雪崩；手段——暴熱乍冷，沒有過渡；結果——保護國企，犧牲民企。需要特別指出的是，其中的手段是指宏觀調控，而宏觀調控往往是因為經濟的超速成長所導致的。在一個狂熱成長的年份之后，接踵而至的就是一個驟然降溫的嚴酷“冬天”，緊縮政策的出臺往往是急剎車式的，其間幾乎沒有任何過渡。自1991年以來，中央政府對體制外的金融活動一直保持著高調打擊的政策，對金融領域的嚴厲管控是中國宏觀經濟能夠被迅速降溫的重要原因之一。這使得那些激進發展、缺少風險防范措施的企業，尤其是民營企業幾乎沒有任何招架之力，最終因現金斷流而導致大面積、窒息式的崩塌。顯然，那些資本結構沒有彈性、缺乏充分現金儲備和多元化融資工具、渠道的企業，面對突如其來的宏觀環境和政策變化，其后果是可想而知的；相反，如果企業在繁榮期不把資金鏈繃得太緊，到了低潮期資金就會相對富余，甚至可以用來進行低成本擴張。
【主要參考文獻】
[1] 萬科A歷年年度報告.www.cninfo.com.cn.
[2] 吳曉波.中國“冬天”的八大規律.東方早報，2008-8-5.
