作者：[楊丹]
ＩＰＯ是指新股首次公開發行。這一過程涉及發行公司、承銷商、投資者及管理層等利益相關者。在ＩＰＯ過程中，他們之間信息不對稱產生的道德風險和逆向選擇問題必然要由市場來解決，這使得ＩＰＯ市場定價行為的研究成為理論熱點。相關的研究主要集中在以下四個方面。
一、ＩＰＯ的利潤操縱
有關公司ＩＰＯ前后的收益管理，國外已有多項成果。Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９７），Ａｈａｒｏｎｙ、Ｌｅｅ和Ｗｏｎｇ（１９９７）都發現公司收益往往以ＩＰＯ當年為分界線呈倒Ｖ形。對此，Ｆｒｉｅｄｌａｎ（１９９４）通過分析會計信息在ＩＰＯ定價中的作用，借助修正后的ＤｅＡｎｇｅｌｏ模型，證明了在公開發行之前發行公司旨在增加報表收益的應計方法。Ｆｉｒｔｈ（１９９８）的研究表明，發行公司可以通過招股說明書和其他手段向投資者揭示公司價值。而招股說明書中的利潤預測遠高于企業以往年度利潤，這是導致股票上市收盤價較高的因素之一。
對中國ＩＰＯ過程的盈利管理，林舒、魏明海（２０００）以總資產收益率指標考察了１９９２ ～ １９９５年間ＩＰＯ的Ａ股發行公司在ＩＰＯ前后的收益表現。從樣本整體來看，在整個考察期內，Ａ股發行公司的報表收益在ＩＰＯ前兩年或前一年處于最高水平，ＩＰＯ當年顯著下降而非繼續上升或略微下降，也不呈倒Ｖ形。通過實證研究，他們還發現工業類公司總體上在ＩＰＯ前運用盈利管理手段大幅度“美化”報告收益，這是導致募股后報告收益相對募股前大幅度下降的主要原因。
二、ＩＰＯ短期低估現象
ＩＰＯ短期低估表現為較高的首日平均收益率，首日收益率是指股票價格從發行價到公開交易后短時期內（本文取一天的時間跨度）收市價格之間的變化百分比。它表示的是一個投資者以發行價買入股票并在當天收盤時賣出所獲得的收益。平均首日收益是各股首日收益的算術平均。在有效市場狀態下，這一收益應該與以后的交易日的收益沒有系統差別。但是發行過程中，ＩＰＯ反常的首日高收益幾乎為各國市場檢驗所證實。
為解釋ＩＰＯ抑價現象，財務經濟學界形成了不同的理論。這些理論的共同基點是信息不對稱所產生的道德風險和逆向選擇，不過，在對投資者、發行公司和承銷商的關系進行剖析時，由于側重點不同，因而結論也有所不同。
Ｒｏｃｋ（１９８６）給出了至今最具權威性的解釋，他的理論被稱為“勝利者的咒語”。Ｒｏｃｋ把投資者分為兩類：完全信息者和完全無信息者。在他的模型中，完全信息者只有在股票低估時才會購買。完全無信息者則與此相反，他們只能買到低估股票的一部分，卻通過市場分到所有的高估和不受歡迎的股票。在ＩＰＯ過程中完全無信息者處于絕對劣勢，完全信息者則處于優勢，前者似乎由后者操縱，Ｒｏｃｋ形象地把他的模型稱為“勝利者的咒語”。
Ｂａｒｏｎ（１９８２）的解釋著眼于發行公司與投資銀行的信息不對稱。他假定投資銀行利用它們對市場的專門知識低估發行的股票，以便使它們在ＩＰＯ時花費較少的營銷努力或者求得客戶的青睞。毫無疑問，這一解釋有相當的說服力，尤其對發行經驗較少的發行公司而言更有現實可能性。
Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ和Ｓｐｉｎｄｔ（１９８９）認為競價購買股票時，投資銀行可能利用ＩＰＯ抑價來吸引經常的投資者在預售階段揭示相關信息，這些信息隨之用于股票正式定價。一方面，投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價的回報；另一方面，為了保證對特定ＩＰＯ的真實揭示，投資銀行必須更多地低估利好信息已披露的股票（以后可能有壞消息），較少地低估壞信息已披露的股票（以后可能有好消息），才能吸引投資者。這就導致了以下預測結果：最終公告書中的發行價要在初始發行價基礎上進行調整，但發行價向上調整的股票比發行價向下調整的股票抑價更多。Ｓｔｅｒｎｂｅｒｇ和Ｈａｎｌｅｙ（１９９１）用實證數據支持了上述結論。ＩＰＯ的抑價現象也可能是由于監管者要求所致。在日本，股票發行價必須根據三個可比公司的多個指標（如市盈率、市場價格和賬面價值之比）來確定。從原理上講，這一要求并不必然產生低估，但實際上日本政府要求發行者選擇指標值較小的公司作為可比公司，低估就是不可避免的了。
我國ＩＰＯ抑價也十分明顯，俄亥俄州立大學的Ｓｕ和 Ｆｌｅｉｓｈｅｒ（１９９７）記錄了１９９６年１月以前上市的３０８家發行Ａ股公司的短期表現，發現抑價十分驚人，首日收益率竟高達９４８．５９％，換言之，首日收盤價平均而言幾乎是發行價的１１倍。
三、ＩＰＯ長期高估現象
與ＩＰＯ相聯系的另一個反常現象是股價的長期不良表現，表現為上市后較長時期內平均日收益率低于非ＩＰＯ的可比公司收益率或指數收益率。即長期來看，ＩＰＯ似乎有高估的傾向。以下兩種理論可用來解釋ＩＰＯ公司長期的表現不佳。
Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）認為對ＩＰＯ最樂觀的投資者將成為新股發行的買者。如果ＩＰＯ股票的價值具有不確定性的話，樂觀的投資者將比悲觀的投資者的評價高出許多。隨著時間推移，越來越多的消息公之于眾，樂觀者與悲觀者的分歧將減少，結果是股票市場價格將下降。這樣，由于投資者結構的改變導致市場整體預期下降，ＩＰＯ的股票在長期來看將表現為收益率的走低。許多實證研究表明，投資者有周期性的對年輕的成長型公司過分樂觀的傾向，這支持了上述假說。
Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９０）提出了一個“樂隊經理”假說，認為投資銀行為了鼓動對ＩＰＯ的過度需求，把每次發行都作為一個“事件”來包裝，就像搖滾樂隊把每一次演出都作為重大事件大肆宣傳一樣。支持其結論的是Ｓｈｉｌｌｅｒ提供的ＩＰＯ投資者的一個調查數據，在他的樣本中只有２６％的回應者作過發行價格和公司價值的基本分析，絕大多數只是接受信息并作出決定。
四、ＩＰＯ周期性
ＩＰＯ的研究熱點最近集中于首日發行收益和發行量的周期性考察。有越來越多的證據表明了新股發行市場的“冷”“熱”交替現象。“熱”市中平均首日收益有時可以達到難以置信的程度。例如，在１９８０年１月開始的１５個月內，美國新股發行抑價高達４８％。而且這段時期的市場的發行量也呈遞增之勢。在這段“熱”市之后，有一段時期是較高的發行量與相當低的發行抑價（我們稱為“冷”市，首日收益率較低）相伴隨。“重市”隨后頻繁地讓位于“輕市”（我們把發行量大的市場稱為“重市”；發行量小的市場稱為“輕市”），首日表現也下降。
Ｉｂｂｏｔｓｏｎ、Ｓｉｎｄｅｌａｒ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９８）發現ＩＰＯ抑價的周期性，使投資者能夠在現有月份平均首日收益率的基礎上精確地預測下一個月的平均首日收益率。與此同時，各月份的發行量也有很高相關性，高發行量的月份幾乎都跟隨著另一高發行量的月份。他們對首日收益率與發行家數之間關系的研究表明，用同時期的數據得到的相關系數是０．１２。而用本年首日收益率和下一年發行家數得到的回歸系數是０．４９。這一現象被解釋為發行收益引導發行量。進一步的研究表明，平均首日收益率引導發行量６到１２個月。很顯然，當許多企業看到其他企業發行順利就會決定進行ＩＰＯ。但是從決定發行到完成至少需要幾個月時間，因而有時間上的引導關系。
關于周期性的解釋，許多財務經濟學家從供給角度認為企業可以選擇ＩＰＯ的時機，使發行期間具有較多可用資金，因而能夠爭取較好的交易條件。同時也避免在“熱市”發售，因為那樣意味著較大的抑價。從需求角度看，投資者容易周期性地低估或高估股票價值（如科技股、網絡股），這也是ＩＰＯ周期性的重要原因。?
