【摘要】在對合肥美菱股份公司資本結構的研究中發現，其資本結構不盡合理，融資渠道單一、負債率較高。這種不合理的資本結構在一定程度上制約了美菱公司的迅速發展。針對美菱資本結構的不合理問題及其成因，本文對美菱公司如何優化資本結構作了多角度、全方位的探析。
一、引言
近半個多世紀以來，關于資本結構問題的研究取得了重大的進展， MM理論首次運用數學模型分析了資本結構與公司價值和資本成本的內在關系，奠定了現代資本結構理論的基石。20世紀60年代末，西方金融學家沿用MM理論的分析方法，放松MM的假設條件，并在此基礎上研究資本結構與公司價值和資本成本的關系。其中一個學派研究各類稅收差異與資本結構的關系，另一學派研究破產成本對資本結構的影響。但最后兩個學派歸結到斯科特(Scott )等人倡導的權衡理論。
權衡學派認為，公司的資本結構是權衡稅收優惠與破產成本后形成的。由于企業風險隨債務的增加而上升，因而制約了公司無限追求稅盾效應。因此，公司最佳資本結構是平衡稅盾效應和因陷入財務困境概率上升而導致的各種成本的結果。權衡理論是建立在純粹的稅收利益和破產成本相互權衡的基礎上，這種論述得到了實證研究上的支持。
二、美菱股份公司資本結構存在的問題
第一，翻開美菱股份2005年年報：負債15.61億元，權益資本為8.64億元，資產負債率高達64％。美菱近幾年的經營業績不甚理想，2003年發生近2億元虧損、2004、2005年年利潤也僅 1000萬元左右。銷售凈利率、每股收益在行業內排名都在第十位 。凈利潤增長率排名第十五位，成長性較差。
第二，公司負債的構成不合理，流動負債高達15.47億元，占總負債的99％，其中銀行短期借款就達6億多。流動比率僅為0.7232，明顯低于標準比率2，而同行業海爾為5.326。依據資本結構權衡理論，美菱股份的資本結構明顯存在不合理現象，如此高的負債率，如此低的流動比率使公司潛藏著巨大的財務風險。
三、美菱股份公司資本結構問題成因分析
（一）體制轉軌造成對銀行的嚴重依賴
美菱股份是1992年經安徽體改委批準，由原來的美菱電冰箱總廠改制而來。改制前，資本投入主要依靠國家；改制后，由于企業經營業績沒有得到迅速提升，內部資金積累缺乏空間；加上企業盲目擴張導致資金需要量急劇增加，資金缺口越來越大，企業的融資格局逐漸由財政主導型轉變為銀行主導型。即使在20世紀90年代以后，隨著銀行商業化進程的加快，銀行實行了資產負債比例管理和風險管理，資本市場迅速發展，但銀行仍是企業主要資金的提供者。在這種制度安排下，銀行貸款對企業是一種“軟約束”。在企業發生嚴重虧損不能清償債務時，國家就有義務彌補銀行的損失。這樣國家始終為企業提供無限的擔保。加上地方政府為維護其形象，也不斷給予政策傾斜加以保護，導致企業的銀行貸款越積越多。
（二）公司局勢不穩定，效益欠佳，得不到外部權益資本的補充
美菱改制上市后，其資本投入方式發生了變化，國家股仍為控股股東。2003年5月又經歷了格林柯爾的收購，格林柯爾以20.03%份額控股美菱，由于體系龐大，在資本支持上很難照顧到美菱。隨著顧雛軍的東窗事發，這場收購變成一場鬧劇，對美菱造成很大的負面效應，也喪失了大好的發展機遇，使美菱的自有資本長期得不到補充。
另外，由于近幾年股東頻繁變動，公司局勢不穩定，經營戰略缺乏長遠性，致使經濟效益長期得不到根本扭轉，始終徘徊在較低的盈利水平。美菱近幾年的凈資產收益率都僅為1%左右，難以邁過證監會設置的股權再融資門檻（凈資產收益率不低于6％），所以不能象其他上市公司那樣通過增發新股和配股募集到更多的權益資本。盈利水平低下還影響公司的內部積累，企業自身造血能力差。
（三）稅利負擔過重，進一步削弱美菱自行補充自有資本的能力
美菱股份公司作為安徽省重點大型企業，也是安徽利稅的重要支柱，其盈利分配制度經歷了多次變革。其目的在于建立適合我國國情的盈利分配辦法，逐步擴大企業自主權。從總體上看，企業在按照稅法交納所得稅后，在稅后利潤分配順序和比例上賦予了企業較大的自主權，但其中仍有不少問題，如明文規定企業盈余公積金按稅后利潤扣除以前年度虧損和罰款等項目后的10％提取，但提取數達到注冊資本50％時可不再提取。這一規定就限制了企業自有資本的積累。
（四）資產的配置不合理、營運效率低
美菱股份公司在資產的配置和運用上存在問題。首先，固定資產占用量大、設備閑置、在建工程多、現實生產能力低。在建工程投資2005年達到16,043,979元，在投資項目未能達到預期的效果時，企業不能創造足夠的現金凈流量來維持企業的生產經營活動，貸款就成為使企業能夠生存下去的途徑，造成惡性循環；另外，美菱走多元化道路，不斷擴大企業規模，片面追求發展速度。這種快速發展在很大程度上是靠貸款實現的，這就進一步加劇資本結構的不合理現象。
四、資本結構優化對策
（一）管理優化
1.建立現代化企業制度和法人治理結構，并注重規范化
面對國內外家電行業的競爭，美菱需要對公司進行規范改造，使其真正成為獨立的市場競爭主體。積極探索多元化的產權結構，建立科學合理的法人治理結構，加快從依靠政策籌資向依靠市場融資的轉變，積極面向資本市場直接融資，形成多渠道籌集發展資金的新格局。建立法人治理結構要特別強調規范化。一是權益層、監事層和執行層要相互獨立，同時兼顧制衡原則；二是避免高層管理人員身兼數職，個人專制，獨行其事；三是只設一個決策機構董事會。
2. 以財務管理為中心，全面提高美菱的科學管理水平
（1）轉變財會部門的職能。財會人員不僅要做好財務信息的生產管理職能，更重要的是要研究資本運動，盤活資金和資產。
（2）加強資金和資產的調度管理。要按照有償使用的原則，做好資金和資產的余缺調劑工作，杜絕資產的閑置或呆滯。對不能用的資產要及時變現，用變現的資金進行資產結構、技術結構和業務結構的調整。
（3）強化專業核算、資金計劃管理與財務分析。要明確各部門的經濟責任，包括業務收入和成本費用等；要加強資金的計劃管理與財務分析，使資金的籌集和運用處于動態平衡；特別要加大固定資產投資管理力度，加強工程項目的技術經濟分析。對資金財務分析，要按照現代財務管理制度的內容，對成本費用、收入狀況、資金運用效果、資產保值增值償還債務能力等進行分析，為領導決策提供依據。
（4）要對負債情況進行監控分析，合理調整負債結構，有效規避投資風險，以實現公司理財的目標——公司價值最大化，從根本上提高美菱的競爭實力。
（二）在資本運營方面
1. 利用負債經營來優化資本結構
（1）保持負債規模的適度性。負債經營必然存在財務風險，風險的大小與美菱借入資金的多少成正比。因此，美菱股份應根據實際需要、還債能力和抗風險能力來確定負債規模，這也是優化資本結構的關鍵。美菱在舉債時，必須對未來的生產經營活動進行合理規劃，依據資金流量狀況，對固定資金、流動資金需求量進行預測，對由于銷售活動引起的資金流入量進行預測，計算出合理的負債額度，以確保生產經營活動的正常進行。
（2）保持負債結構的合理性
負債結構是指企業借入資金的期限結構、債源結構和利率結構等。從負債期限結構來看，美菱的短期、中期、長期負債要均衡安排，并保持適當比例，以適應生產經營中不同的資金需求，避免還債期過于集中和還款高峰的出現。從債源結構來看，美菱應選擇適當的借入渠道和方式，銀行借款、債券和商業信用等籌資方式，取得資金的難易程度、資金成本的高低、財務風險的大小都有不同，所以美菱應根據實際需要來選擇，使之相互協調。負債利率結構安排有利于美菱公司減少利率風險，降低實際利率；有利于美菱實現負債經營的經濟效益和結構優勢，回避、分散財務風險。
（3）把握負債的時機
增加負債的適宜時機一般來講是在國家宏觀經濟持續增長、企業產品處在成長期、有廣闊市場前景的時候，通過負債籌資擴大生產能力，擴大銷售。美菱現在是主攻中端產品，這類產品的銷售對象是農村，現在農村冰箱擁有率只有22.7%，農村市場冰箱需求潛力巨大，美菱可以把握這個時機通過負債擴大生產能力，占領農村冰箱市場。
（4）用債合理，還款及時
借入的資金應該用在效益好的項目上，例如用在為占領農村冰箱市場而擴大生產能力的項目建設上。同時美菱還應在借款時制定還款計劃，這不但可以減少美菱的利息支出，提高資金的使用效率，而且能以良好的信用取得銀行的信任，維護美菱的企業形象，遵守社會經濟秩序。
2. 搞好資本運營與市場運作，提升企業核心競爭力
（1）樹立資金成本觀念，謹慎決策項目投資
無論使用負債資金還是使用自有資金進行項目投資，美菱都必須以資金收益大于資金成本為條件。美菱要使面對激烈競爭的市場所規定的投資計劃經得住市場的檢驗，必須從經濟的合理性、技術的先進性、建設的可行性、環境的再生性等方面對投資項目進行科學的論證。考慮以投入的增量帶動盡可能多的資產存量，促進美菱資本結構優化。美菱冰箱只有牢固樹立資金成本觀念，謹慎決策項目投資，才能將有限的資金用好用活。
（2）突出主業投資優勢與競爭優勢
美菱在投資決策時，必須將有限的資源集中到主營業務上來，發揮專業化生產的效率。否則盲目投資跟進則會使美菱有限的資金高度分散化，形不成規模效益。
另外，美菱在投資時，還要把資源集中用于對美菱發展戰略具有十分重要意義的企業核心競爭能力的創建及維持上，并進而保持競爭優勢。比如，中低端冰箱產品是冰箱企業的核心競爭能力之一，美菱應加大投資力度建設，以確保美菱股份公司發展戰略的實現。
（3）樹立市場意識，增收節支，提高利潤
美菱要樹立市場意識，對社會的有效需求進行周密調查和科學預測，適時地開拓和發展新業務，盡一切可能滿足社會各層次的需求。在繼續發展各種傳統業務的同時，大力開發和培育新的業務增長點，使新業務迅速占領市場，從而降低成本，提高企業的利潤水平。
（4）加大資金積累
企業發展依賴于投資，而投資需要積累，利潤是企業發展過程中資金積累的主要源泉。企業越是以發展為首要追求，利潤就越傾向于多積累少分派。因此，對于高速發展的美菱來說，為了使企業資本結構更加優化，一方面要充分利用負債資金；另一方面要積極進行利潤積累。否則，美菱就會因缺乏進一步籌集負債資金的能力而失去發展的機會。
3. 拓寬籌資渠道，優化籌資結構
重組后的美菱負債較高，自籌資金的難度加大，融資渠道比較窄，產品技術資金短缺問題日漸突出。在這種情況下，美菱須按資本運營“精于主業，分流輔助，尋找協作”的思路，培育和發展多元化的投資主體。美菱要積極探索新的融資有效途徑。
（三）培養專業型資本戰略管理者
資本運營要求美菱以市場為導向，以資本利潤最大化為目標，不斷調整產品結構，在經營傳統業務的同時積極向新技術、新業務領域或其他產業轉移資本；傳統單一的產業界限將趨向模糊，取而代之的是多元化產業拓展經營。因此，美菱必須強化經營者的資本運營意識，從機制和制度等方面入手，培養一批資本運營的專家，這是確保美菱能長期沿著正確的道路健康、穩定發展的關鍵。
