【摘要】本文以能源行業54家上市公司2001年至2005年的數據為樣本，用兩分法分析了行業內部資產負債率的特征，研究了用托賓Q值代替的公司績效與總資產負債率之間的關系。
一、文獻回顧
國外有關財務杠桿與公司績效的研究有正相關和負相關兩種對立的觀點，并各自有大量的實證研究文獻作為佐證。兩種結果在理論上的不同解釋，主要歸結為平衡理論和優序融資理論對資本結構與業績之間關系預測的不一致上。平衡理論認為，代理成本、稅收和破產成本導致業績好的公司傾向于更高的賬面價值財務杠桿比率；優序融資理論認為，公司有資金缺口時將按照內部融資、無風險或低風險負債融資、股權融資的順序進行融資。因此，有高額利潤回報的公司將會有較低的賬面價值財務杠桿比率。
國內關于資本結構與公司績效關系的研究結論大多認為兩者為負相關關系。陳小悅、李晨（1995）研究發現上海股市收益與負債權益比率呈顯著負相關；李義超和蔣振聲（2001）的實證結論是公司的資本結構與績效負相關。張佳林等（2003）對電力行業上市公司的實證研究表明，資本結構和公司績效為正相關關系。肖作平（2005）認為在資本結構與公司績效存在互動關系的基礎上，公司的凈資產收益率與負債水平顯著負相關。
從文獻回顧中可以看出，資本結構與公司績效的關系受到諸多因素的影響，在不同時期和環境下可能會得到不同的實證結果，需要不同的理論進行解釋，利用最新的數據進行有關的實證檢驗仍然具有重要意義。
二、實證模型和數據分析
（一）樣本數據
本文選擇的行業分類標準采用巨靈金融數據庫（www.gtifinance.net）中提供的新華富時分類標準，并加以適當調整，剔除其中以機械制造、煤炭以外的采掘業為主的樣本，只包括以電力、石油和煤炭采掘為主營業務的公司。樣本數據主要根據巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）披露的2001年至2005年上市公司年報搜集整理，年末收盤價根據閩發證券軟件提供的數據整理。在樣本的選取中遵循以下3個原則：1.剔除在2001年以后上市的公司，以確保公司行為相對成熟，樣本數據更具代表性；2.剔除PT、ST類上市公司，以剔除財務指標異常的樣本；3.不包含剔除發行B股和H股的樣本，以保證托賓Q值計算的統一性。基于上述原則共得到54家上市公司的數據。
（二）變量與模型
實證研究中評價上市公司績效的指標一般用凈資產收益率ROE和托賓Q（Tobin’sQ）值。在我國，ROE指標因為在上市監管中的標尺作用而受到嚴重操縱，并且它是以歷史數據為基礎的會計報酬率，無法反映現在和未來的公司價值，在研究中作為公司績效的替代指標有一定局限性。托賓Q被定義為公司的市場價值與資本重置成本之比（James Tobin，1969），對企業價值具有反映作用。因此，本文用托賓Q值來衡量企業的成長性、評估企業績效，計算方法參考李義超、蔣振聲（2001）。變量定義如表１所示。
無論是從平衡理論、優序融資理論出發，還是從實證的角度看，在一定范圍內，公司績效與負債比率都表現出線性相關關系，因此可建立兩者間的一元回歸模型：
Q＝β1＋β2T－R＋εi
其中β1，β2為回歸系數，εi為隨機誤差項。
（三）資產負債率的描述性統計及其分析
為了更好地分析行業內部不同業績公司之間資本結構的差異，利用各年的平均托賓Q值將樣本分為績效佳與不佳兩類樣本，即公司績效連續五年都大于該年行業績效平均值的公司為績效佳的I類公司（有9家），反之為績效不佳的II類公司（有45家）。兩類公司資產負債率的統計及其對比如表２。
從表2可以看出，兩類公司的總資產負債率和長期資產負債率都呈上升趨勢，且第II類公司的上升速度更快，導致兩類公司負債比率差距呈逐年增加趨勢。同時，在長期負債占總負債的比例上，兩類公司表現出更加明顯的差異，第I類公司的長期負債占總負債的比例比第II類公司平均低23個百分點。由此可見，在能源緊張導致行業規模整體擴張的背景下，第I類公司因為經營績效好，一方面有更多的內源融資來源，且更容易從股票市場上獲得資金；另一方面更有優勢利用商業信用，應付票據、應付賬款和預收賬款等短期負債較高，因而負債總規模和長期負債水平都小于第II類公司。第II類公司在擴張動力下不得不更多地依靠長期負債融資，因而有較高的長期負債水平，且相對不容易獲得商業信用，因而長期負債增長成為總負債增長的主要原因。
（四）回歸結果及其分析
1.截面分析，見表３。
對總樣本進行回歸的結果顯示，托賓Q值與總資產負債率除2001年和2005年外，在多數年度顯著負相關，且年度平均數據也呈現出極其顯著的負相關關系。
2.混合數據分析，見表４。
混合數據分析顯示了公司績效與資本結構之間更加顯著的負相關關系。如前文所述，國外認為績效與資本結構負相關關系是建立在優序融資理論的基礎之上的，而在我國“逆優序融資順序”下則是因為：一方面績效佳的公司內源融資充足、有股權融資的優先權和偏好，因而缺乏利用負債融資的動力；另一方面，由于破產法的不完善使債務不具備硬約束的功能，降低了公司負債經營的風險，加上行業擴張的動力，使業績不佳的公司依然有強烈的提高財務杠桿的動機。
三、結 論
筆者通過兩分法對兩類公司負債率的分析揭示了行業發展中出現的問題，績效不佳類公司有較高的長期資產負債率，其持續提高表現出行業盲目擴張的趨勢，同時也是該行業公司績效與資本結構呈現負相關的重要原因之一，與國內多數研究的結論相一致。本文對能源行業上市公司的研究表明，公司績效與總資產負債率有顯著的負相關關系，且這種負相關關系并非建立在國外已有的優序融資理論基礎上。公司治理結構的不合理是這些問題出現的重要內部原因，除此之外還可以從我國市場經濟體系的不完善中找到原因：
（一）能源緊缺提升行業擴張動力，破產機制失效導致負債軟約束
我國經濟持續高速發展使能源行業出現了供不應求的局面，業績欠佳的公司不能夠通過內源融資、股票市場或者商業信用獲得足夠的資金，因而比績效較好的公司更多地依靠提高長期負債獲得資金支持。同時，我國的《破產法》目前因為種種原因無法對企業形成硬約束，使得企業發生不顧高負債經營的高風險所帶來的市場價值降低的弊端，在擴張的動力下忽視效益的過度投資行為，形成了公司績效與資本結構負相關的關系。
（二）資本市場發展失衡，公司偏好股權融資
目前，我國銀行長期借貸市場和產權市場尚不發達，國債市場相對發達而企業債券和金融債券市場相對滯后，債權融資受到較多約束且債券市場的流動性比股票市場低很多。同時，在我國目前關于公司股利政策的規定和會計制度中，沒有關于公司進行股權融資支付現金流的硬性規定，在現有資本市場弱有效性和投資者理性不足的情況下，股權融資成本這種軟約束帶來的軟成本在某種意義上是零成本。這些原因使得公司績效較好、能夠通過股票市場獲得資金的公司沒有動力去利用長期負債的利息稅盾功能，從而形成了公司績效與資本結構的負相關關系。
