KUAI JI YAN JIU
2001.9
正 文
我國上市公司配股融資行為的實證研究
閻達五 耿建新 劉文鵬
(中國人民大學會計系 100872)
(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉配股、放棄配股與股權結構變動的關系等問題進行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。
[關鍵詞]配股資格 配股行為 配股價格 股權結構
中國證監會發布的《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》對配股政策進行了重新規范。從某種意義上講，規范配股行為對證券市場的意義不亞于規范公司的首次公開發行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進行后續融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉配股、放棄配股與股本結構變動的關系三個問題進行了實證研究，并在此基礎上提出了我們的研究結論與建議。
一、我國上市公司配股融資情況簡述
融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之后。
表1 1998——2000年A股籌資規模統計
配股和增發新股是上市公司外部股權融資的兩種主要方式。在 《上市公司新股發行管理辦法》發布之前，由于增發新股的審批比配股更為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規模統計，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國資本市場籌資中的基本狀況。
二、配股資格與配股行為選擇的實證分析
(一)研究假設
本文研究的時間段是1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》(以下簡稱 《通知》)發布后，2001年《上市公司新股發行管理辦法》發布前的上市公司配股融資選擇行為。我國資本市場中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使用，再加上上市公司配股再融資較易實現，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。針對這一問題，我們提出假設1:滿足配股條件的公司大多會提出配股方案。
1999年證監會出臺的《通知》中最大的變化在于對擬配股公司歷年凈資產收益率的要求上，即將原來的“連續三年凈資產收益率不低于10%”改為 “三年平均凈資產收益率不低于10%，每年凈資產收益率不得低于6%”，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會創造條件爭取實現配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會力爭達到6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。針對這種情況，我們提出假設2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮，1999年年報中凈資產收益率在6%-7%之間的公司會明顯增加，同時凈資產收益率在10%一11%之間的公司會明顯減少。
2001年證監會規定了新的配股條件，財務指標上要求公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，可以預見，新政策出臺后，上市公司每年保6%的情況會消失，但是三年合計保18%的情況未必不會出現，也就是說上市公司有可能會在申請配股前調整當年的凈資產收益率，使前三年的凈資產收益率合計達到18%。究竟是否會向這一方向演變，我們將予以關注。
(二)符合配股條件的公司是否會選擇配股行為的分析
對于滿足配股條件的公司是否大多會提出配股方案，我們可以從1999年滬市上市公司年報數據中找尋答案。研究的設計思路是:從凈資產收益率指標和其他相關條件結合考察，整理出符合條件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有實施配股的動機，并進一步分析原因。
從凈資產收益率指標和時間間隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、1999三年每年凈資產收益率不低于6%，三年平均值在10%之上 (含10%)，并且在1999年沒有實施配股的滬市上市公司，在2000年符合配股要求。我們以滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總體進行研究，考察其在2000年內有無配股方案或實施配股。之所以要求在19的年沒有實施配股，是因為1999年的配股政策規定，上市公司提出配股須滿足“本次配股距前次發行間隔一個完整的會計年度 (1月1日一12月31日)以上”。因此，1999年新上市和1999年已經實施配股的公司，2000年不可能提出配股要求。
表2是所有符合以上條件的143家滬市上市公司的統計結果：
表2 2000年滬市上市公司股股行為分析
公司類別 家數 所占百分比
未公布配股方案或實施配股的公司 44 30.76%
其中：1998年實施配股的公司 29 /
三年內沒有配股的公司 15 /
公布配股方案或實施配股的公司 99 69.24%
合計 143 100%
統計結果顯示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，沒有提出配股方案的44家公司中，有超過半數（29家）在1998年實施了配股。因此，符合2000年配股條件的143家滬市上市公司中，在近三年沒有進行配股的公司僅有15家 (占10%左右)。
通過以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會推出配股方案，提出向原有股東配股的要求。這進一步驗證了上市公司具有強烈的股權再融資偏好。
(三)1999年配股政策變化后公司是否有操縱凈資產收益率、保留配股資格動機的分析
1．新政策實施后凈資產收益率在6%左右的公司是否會增加的分析。對近年上市公司年報的統計分析表明，不少上市公司為取得配股資格，在10%的凈資產收益率上大做文章，從而使得上市公司凈資產收益率處于10%-11%的家數明顯增加，如1997年上海證券市場處于該區間的上市公司家數達108家，1998年為97家。1999年配股條件修改后，年報顯示上海股票市場凈資產收益率處于10%一11%的公司數為58家，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎說明新的配股條件在遏制操縱凈資產收益率 (10%現象)方面收到了明顯的成效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實施，有配股動機、類似保10%策略的公司也會隨之而調整，凈資產收益率介于6%-7%之間的上市公司家數可能會增加。為驗證這一假設能否成立，我們統計了上海證券市場近五年來每年凈資產收益率在6%-7%之間的公司數，列成如下分布圖:
以上數據說明，1998年凈資產收益率在6%-7%之間的公司數為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長水平遠遠超過了同期新公司發行上市的速度。根據該數據可以認為，操縱凈資產收益率的現象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數上市公司能夠實現6%凈資產收益率的情況所致。
2．新政策是否會便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產收益率的情況分析。對于1997、1998兩年凈資產收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要求的凈資產收益率，可以通過“倒擠”計算出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產收益率大于6%，98年凈資產收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研究總體，分析其1999年的凈資產收益率表現，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產收益率，使三年凈資產收益率之和達到30%的動機。之所以要求樣本公司1998年凈資產收益率在6%-10%之間，是因為按照1999年以前配股條件的要求，這些公司基本上己經失去了配股資格，但是1999年配股條件修改后，這些公司又獲得了新的機會。既然上市公司有強烈的配股要求，我們推斷，為了達到配股條件，這些公司可能會有操縱1999年的凈資產收益率，使三年凈資產收益率達到30%的動機。
經過對滬市上市公司近三年財務報表的統計分析，得到符合以上三個條件的上市公司為38家，進一步觀察這38家公司1999年的凈資產收益率，其中有10家凈資產收益率低于6%，比例超過了25%。由于低于6%這一條就否決了其配股資格，所以我們認為，這在一定程度上反映了上市公司并沒有無限制地進行凈資產收益率的包裝。我們對有意義的28家公司的凈資產收益率情況進行了描述，如下表：
統計結果顯示，符合條件的28家上市公司中，有21家實現了達到配股資格所需要的凈資產收益率，7家沒有達到，21家達到條件的公司中有16家公司三年凈資產收益率之和在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統計結果在一定程度上說明了三年凈資產收益率之和有向30%一33%之間區域靠攏的趨向。我們對三年凈資產收益率之和處于30%一33%區間的17家公司的1999年度利潤分配方案進行進一步分析，發現有12家在2000年提出了配股要求。另外，沒有達到30%的7家公司申，有5家在1999年實施了配股，2000年本來就不具備配股資格。
通過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會提出配股要求;配股條件修改后，從總體來看，過度包裝凈資產收益率以達到配股資格要求的現象有所減緩，但在一定程度上仍然存在，而且形式發生了變化，即年凈資產收益率保6%與三年合計保30%的情況替代了原來保10%的現象。
三、配股價格制定的實證分析
(一)研究假設
對于上市公司配股價格的確定，中國證監會并無明確的指導性文件，只是在 《關于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所確定的配股價格低于該公司配股前每股凈資產的，其配股申請不予批準”。在上市公司實際配股過程中，其定價依據也不完全相同，2000年實施配股的以下兩家公司的配股定價方式具有一定代表性。天津港 (600717)在通過配股方案的臨時股東大會決議中披露：“本次配股價格擬為5-7元/股，本次配股定價方法依據以下因素確定：(1)公司盈利狀況及公司股票的每股凈資產值；(2)公司股票的價格走勢；(3)投資項目所需資金量、投資項目的預計盈利情況；(4)與承銷商協商一致的原則”。祁連山(600720)在公布配股方案時，關于配股定價的相關披露為：“配股價格為每股人民幣6-9元。配股價格的定價方法是：(1)配股價格不低于公司1999年度財務報告公布的每股凈資產；(2)公司股票在二級市場的定價和市盈率狀況；(3)投資項目的資金需求量；(4)與主承銷商協商一致的原則”。
通過上述可以看出，配股價格主要與公司的每股凈資產、公司股票在二級市場的定價、投資項目的資金需求量和與主承銷商協商四個因素有關。由于與主承銷商協商是一個不易確定的變量，所以關于配股價格的制定，我們提出假設3：申請配股公司配股前的每股凈資產值越高，配股價定的越高；假設4：申請配股公司的每股市價越高，制定的配股價格越高；假設5：申請配股公司的投資項目所需資金量越大，制定的配股價格越高。
(二)影響上市公司配股價格因素的分析
我們以加2000年已經實施配股的總計77家滬市上市公司作為研究對象，分別考察其1999年末的每股凈資產值、公布配股方案時的每股市價、投資項目所需的資金量及實際公布的配股價格，并構建回歸模型，以配股價格作為因變量，以每股凈資產、每股市價和投資項目所需資金量為自變量，檢驗三個自變量對因變量 (配股價格)的影響程度。
表3對樣本總體77家公司的數據進行了統計處理，得到了樣本的極差、最小值、最大值、均值和標準差。
利用數理統計分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數學模型:
y=b+b1x1+b2x2+……+e
因變量配股價格用y表示；自變量每股凈資產用村表示，每股市價用X1表示，投資項目所需資金量用b表示；常數項用b表示，系數項用bl，b2，……bn表示，e表示殘差。
表3 描述性統計
在多元回歸模型中，有些自變量對因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響程度，但是通過逐步回歸分析能夠較好地解決這一間題，逐步回歸的結果在回歸方程中僅留下對因變量具有顯著影響的自變量。本研究考慮的是三個自變量對因變量的影響，可以采用逐步回歸法進行檢驗。我們用SPSS統計分析軟件包對數據進行逐步回歸分析處理后得到了分析結果。
逐步回歸過程顯示，自變量問(每股凈資產)無法通過F檢驗，該自變量被剔除。自變量利被剔除后，對因變量y有顯著影響的自變量只剩下均和X2和X3模型成為一個二元線性回歸模型，如表4。
表4 系數分析表
說明：因變量：y
通過系數分析表得到回歸方程:
y=3.194+0.358x2+0.048x3
表5 模型綜述表
說明 、解釋變量:(常數項)，Xl，X3 b因變量:y
模型綜述表顯示，該模型的擬合優度為0·53，能夠較好地解釋變量之間的關系。模型系數通過了T檢驗，模型本身也通過了F檢驗和D-W檢驗。回歸分析表明，配股價格制定與每股市價和資金需要量較高呈正相關關系，假設4和5通過了檢驗；而每股凈資產只是制定配股價格的一個約束條件 (保護下限)，與配股價格及其數量并沒有明顯的相關關系，假設3沒有得到驗證。
四、轉配股、放棄配股與股本結構變動相關性的實證分析
轉配股產生的直接原因是國有股、法人股股東無力配股或不愿參配。198年轉配股取消后，國有股股東和法人股股東放棄配股權的現象普遍存在。由于轉配和放棄配股權，在流通股股東全部參配的條件下，部分上市公司國有股、法人股的比例相對降低，流通股所占比例相對上升。但轉配和放棄配股權二者之間導致股權結構變化的速率究竟怎樣?也值得我們探討。
我們對%家有轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行的統計分析，能夠在一定程度上說明問題。在研究中，我們對96家上市公司轉配之前非流通股份占總股本的比率與轉配股上市之后非流通股份占總股本的比率進行了配對的T統計檢驗，以分析這些公司在轉配之前與轉配股上市后(這里假設轉配股在一定時期內均可上市流通)股本結構變動的顯著程度。
表6 轉配前后股本結構變動檢驗
公司數 極差 最小值 最大值 均值 標準差
轉配之前非流通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13
轉配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13
T值（雙尾檢驗） 1099
顯著性水平 0.00
統計結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5%，相應的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配對樣本檢驗結果顯示配股前后股本結構變動顯著 (顯著性水平為0·001，雙尾檢驗)。
五、結論與建議
以上研究表明，2000年中國上市公司的配股融資熱潮并無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機無減弱跡象;從凈資產收益率的操縱程度來看，雖然D叨年政策出臺后有所減緩，但也還存在新的凈資產收益率操縱行為 (如6%現象)；從配股價格制定方面來看，上市公司為了能夠多籌集資金，已使配股價格逐漸脫離每股凈資產值，而與市場價格接軌;從轉配股、放棄配股與股權結構變動的關系來看，由于持有非流通股股份的股東放棄配股權的現象普遍存在，已經使上市公司的股權結構發生了顯著變動。對于這些情況，我們必須慎重考慮，認真對待。
(一)上市公司再融資應該向理性化、多元化方向發展
研究結果顯示，作為外部股權融資的配股是我國上市公司再融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”的狀況。國外公司融資理論認為，股權融資并不是最好的方法，市場經濟發達國家的經驗也證明了這一點。1981年-1991年，美國公司新投資的74·7%來自于內部融資，這一時期，股權融資的比例下降了11%，上市公司平均每18·5年才配股一次。那么，在我國資本市場中，上市公司為何特別看重股權融資呢?我們認為，深層次的原因在于股東對上市公司經理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分追求資本的控制權，而非專注于企業投資的回報。2001年新的配股政策顯然也針對這一間題提出了監管要求，新政策規定上市公司配股完成當年加權平均凈資產收益率末達到銀行同期存款?
總的來看，上市公司的再融資方式向多樣化發展應是當前我國資本市場面臨的重大課題，發展債券市場，鼓勵企業發行可轉換債券以及增發新股，都有利于改善當前上市公司主要依靠配股進行再融資的局面。其道理為，多樣化的方式，多樣化的市場選擇，好的公司自然會有人愿意出資，不好的公司老股東也未必愿意出錢追加投資;市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，我們認為，發展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使配股趨于理性化的必要保證。
(二)應當尋求上市公司配股價格的合理確定方法
配股價格較多地受到股票市價和上市公司資金需要量的影響，這兩個因素成為決定配股價格的主要依據，這種依據是否合理呢?在有效資本市場中，配股價格與市場價格相近有其合理性。這是因為，公司配股資金的用途及將來效益等信息己能通過股價體現，股票價格是未來收益的貼現，所以配股價格與市場價格接軌有一定道理。但問題在于，在我國資本市場中，上市公司股權結構復雜，“同股不同權，同股不同價”的問題客觀存在。流通股股東按市價轉讓股票，非流通股股東一般按凈資產價轉讓，對于配股價格如何確定，獻出現了兩難的選擇。另外，我國資本市場投機氣氛濃厚，股價能否反映股票的內在價值還有待于進一步研究。不可忽視的另一間題是，實證研究的結果還揭示出配股價格亦與配股公司的資金需要量有關，這也就等于對我們發出了信號:公司有無在配股之前對外發布不實信息、或對股票市價進行惡意炒作，以提高股票市場價格而抬高配股價格的行為，都是需要認真思考的。
我們認為:考慮到配股之后對公司股本的稀釋，配股價格最好按一定比例低于市場價格；考慮公司配股后的未來發展，也可考慮利用未來現金流量的現值 (股票的內在價值)模型折算得出；還可二者兼之，在具體的定價過程中結合使用。總之，對此問題要展開深入的探討和多方實踐，以求在我國逐步形成合理的配股價格制定方式，使其在既保證市場穩定、又保證股東利益不受侵犯方面發揮作用。
(三)國有股、法人股股東放棄的配股權應當允許轉配
一般認為，國有股、法人股控股股東難以參加配股的主要原因是其控股比例過高，每次參配對資金規模要求過大，控股股東難以有充足的優質資產進行持續性的投入;也有許多上市公司控股股東在公司設立之初幾乎將全部資產投入，使得控股股東無力再用資產參加配股。放棄配股、轉配，都可歸為公司改變其股權結構的方式，只不過人們普遍認為轉配比放棄配股變化得更快，容易造成股市的震蕩。但從近期情況來看，轉配股上市流通的政策出臺，對股票市場的沖擊并不很大。我們的實證研究結果也表明，雖然轉配時股權結構變化迅速，但沒有即刻改變其性質。按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比率的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。
從當前的情況來看，部分上市公司國有股、法人股比例相對降低，亦即國有資本從競爭性領域逐步退出，無疑對上市公司改善股權結構，實現國有股、法人股的相對減持是有利的；伴隨轉配股上市日程的排定與實施，通過轉配股的上市流通而改善上市公司股權結構的想法也會變為現實。因此我們認為，國有股、法人股股東放棄的配股權，仍應允許轉配，甚至可以考慮將配股權以配股價格定向轉讓給其他法人機構。我們提出定向轉讓配股權的理由是:這樣可以使上市公司引進新的機構投資者，使上市公司的股權結構趨于合理，解決國有股股權過于集中的弊病，從而有利于建立較為完善的制衡機制和較為合理的公司治理結構;另外，其他法人機構參配，上市公司可獲得貨幣資產或引進已具較高生產能力、已形成規模的其他優質資產，實行有實質意義的資產重組，這對于上市公司改善資產結構，擴大經營規模，提高盈利水平都極為有利。
配股融資涉及資本市場的“長治久安”和健康發展，是我國資本市場發展過程中很值得研究的問題。本文所述內容有普遍意義，但所提意見是否能為業界人士認可，還要看資本市場今后的運作實踐。
