內容提要:實質性資產重組需要有效的內部治理和完善的外部制度環境。1997至2000年間套利性重組的發生，是內部治理不完備條件下市場對外部制度漏洞的必然回應，2001年以后實質性重組的發展很大程度上歸因于資產重組制度建設的強化。實證結果表明，在國內上市公司的內部制衡機制難以在短期內從根本上有所改變的情況下，政府應通過強化制度建設和外部監管來推動套利性重組向實質性重組的轉變。
無論在理論上或是實踐上，以上市公司為核心的資產重組都是股東在追逐企業價值最大化過程中推動社會資源向優勢企業正向配置的一個過程。有關研究表明，1997至2000年間深滬兩市全部重組個案中夾雜著大量的套利性重組，其結果導致了資源流向了低效企業，增加了證券市場的系統性風險；從2001年開始，套利性重組逐步減少，實質性重組正在成為重大資產重組的主流。
為避免概念模糊，作者在此對套利性重組和實質性重組加以區別。在套利性重組中企業以追求短期利益為目的，包括“報表重組”、“資格重組”、“信用重組”以及“題材重組”。而在實質性重組中企業以追求長期利益為目的，包括“產業重組”和以置換上市公司原有資產、主營為特征的“主業創新型重組”。
一、1997～2000年資產重組的性質分析
（一）1997～2000年資產重組的套利性特征
自1993年深圳寶安收購延中實業以來，在經歷過1994、1995、1996三年的短暫平穩發展后，1997年以后每年重組的個案都迅速增加，同期發生重組的上市公司與當年上市公司的比例也由1996年的不超過8％攀升至25％以上?？紤]到1996年以前的樣本較少，本文選取1997～2000年作為第一個研究階段。在此階段內雖然我們很難指出哪個樣本屬于套利性重組，但卻可通過宏觀上的特征研究來加以解決。從以下三個非正常的資產重組特征，我們發現上述時期套利性重組的存在及其發生的規模。
1.資產重組頻發于關聯方之間。表1是根據兩市1997～2000年資料所做的關聯程度統計。以表1中的。1997年為例，當年幾乎所有的資產置換，以及近2/3的資產出售和并購事件都發生于與其母公司等主要關聯方之間。此外，在這些關聯重組中存在著大量的為了單方面增加上市公司會計收益而違背市場原則的非正常關聯交易。
2.重組時間帶有明顯的季節性。季節性是指1997—2000年期間發生的資產重組在整體時間分布上，下半年要明顯多于上半年，如四年間下半年重組發生數占全年比重的算術平均數為70％；其中第四季度又明顯多于第三季度，相應統計比重的算術平均數為41％。這說明，上述時期兩市發生的重組帶有濃厚的突擊色彩。
3.凈資產收益率（ROE）頻數分布背離數理規律。根據中心極限定理，在樣本足夠大且不存在誤差的條件下，ROE頻數的分布應服從正態分布。
如1976～1994年美國上市公司ROE的頻數分布除了在微利和微虧分布異常外，其他領域分布平滑，接近于正態分布。但對國內的有關研究卻表明，1997—2000年兩市重組公司ROE的頻數卻呈三峰分布，峰值由高到低依次為10％、6％與0，且在略大于峰值的右側要明顯的密集過左側。重組公司ROE頻數的這一非正常分布使人很容易聯想起1999年3月中國證監會在配股政策上的調整，即將配股底線由年凈資產收益率。10％調減為6％?？梢钥闯?，上述時期的資產重組和ROE管理中含有明顯的以迎合政策為目的的人為操縱成分。
從以上非正常特征來看，我國1997—2000年間的上市公司資產重組具有明顯的虛假性和投機性。
?。ǘ?001年前的重組制度背景與評價
2001年以前除《公司法》、《證券法》兩部主體法律以及《國有資產評估管理辦法》等七部配套法規和部門規章外，具有針對性的資產重組專項規章僅有五部。與監管需要相比，這一時期我國上市公司資產重組的外圍制度供給存在若干重大缺陷和漏洞。其具體表現在下述方面：
1.在重組監管的內容上局限于程序監管，對關聯交易、信息披露方面所做的要求過于籠統，對應有的資產重組會計處理準則沒有給出具體的規定。
2.在監管重點上突出強調國有資產在重組中的保值增值，對連續出現的虛假重組沒有做出具有前瞻性的預見和有效監管。
3.在監管方式上過多依賴行政監管，沒有形成以法律作為監管依據的局面。
4.在監管機構上存在嚴重的多頭管理。
總體而言，2001年之前我國資產重組的存量制度滯后于重組實踐的發展需要，無論是監管內容、監管重點還是監管依據與監管需要相比都顯得藥不對癥。
?。ㄈ?997～2000年套利性重組的手段分析
1.通過資產剝離與資產置換實施。1997—2000年我國上市公司資產剝離與置換的動機并非出于公司戰略的改變，而主要出于如何在短期內使公司整體財務狀況得到改善。運用“交易比價”（交易比價=實際成交價格/交易標的賬面價值）指標對1998年的118個重組樣本研究后發現（見表2），通過剝離，上市公司平均可以獲得107％的會計利潤，通過置換可獲得32％的會計利潤。
2.利用會計盲區進行財務重組和利潤操縱。對會計盲區的利用一方面表現在對重組合并會計處理方法的選擇上，雖然從1997年頒布的《企業兼并有關會計處理問題暫行規定》能夠推敲出允許采用的實際上是購買法而非權益合并法，但對如此重大的會計處理準則當時政府并未做出明確規定；另一方面，對會計盲區的利用還表現在對調賬基準日的隨意前置上，實際上根據《公司法》規定只能以股東大會批準日作為購買日（置換日）和調賬基準日，重組方不能將調賬基準日隨意提前。
3.通過不良實物資產對外投資實施財務性重組。這種方法通常由上市公司利用不良實物資產與其母公司合資成立公司開始，隨后由母公司溢價回購合資公司的應收賬款、存貨以及其滯銷產品；上市公司干脆將其在合資公司中的股權托管給母公司管理，自己坐收托管費，如此不僅可把“包袱”甩的干干凈凈，而且每年都還能收取不菲的托管費。從同期股價的普遍反映來看，部分上市公司的這種以高投資收益掩蓋主營業務虛弱的手法在資本市場尚未成熟的背景下具有很強的迷惑性。
通過上述分析可見，1997至2000年我國資產重組存量法規的針對性較差，可操作不強，明顯的呈現出實踐在前、規范在后。同期制度漏洞與虛假重組手段之間呈現出強烈的互補性和相關性，部分財務性重組之所以能夠發生正是因為鉆了制度漏洞的空子。
二、2001年后資產重組的性質分析
?。ㄒ唬?001年后的制度建設與要點評價
首先，政府加強了對關聯交易會計處理盲區的建設力度。在財政部新修訂的《企業會計準則》（2001）中突出強調了關聯重組中的公允價值原則和因關聯交易產生的非正常利潤的正確處理。同年12月21日財政部又在頒布的《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》中首次將關聯交易劃分為公允和非公允，并指出凡是通過轉移應收債權、出售其它資產、關聯方承擔債務、關聯方承擔費用、受托經營資產以及受托經營企業等關聯交易環節產生的非正常損益一律不得確認為當期利潤，只能做資本公積處理，“資本公積”科目下單獨設置“關聯交易差價”明細科目進行核算且該部分差價不得用于轉增資本和彌補虧損。
其次，加大了信息披露方面的公開化程度。根據《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（以下簡稱《通知》）的有關精神，政府對2002年1月1日后的重大資產重組監管由備案制轉向審批制，要求上市公司必須根據證監會所提意見對重組方案進行修改并做出補充公告，這一監管方式變革的實質在于它強調上市公司實施重組前必須使市場了解上市公司重組的基本情況。與《通知》相比，2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》將信息披露的時點向前做了進一步的延伸（因為持股的變動往往是上市公司實際控制權發生轉移的前奏），規范了信息披露的主體、時點、內容和格式，強化了持有、控制大額股份股東的信息披露義務，對因股權轉讓內幕交易而對中小投資者的權益侵害起到了有效的預防作用。
第三，加快了資產重組程序公正的建設步伐。
《通知》頒布前監管機構強調的是充分信息披露前提下的重組程序規范，但實踐證明問題不少，因為履行了規定的信息披露并不意味著就做到了程序規范?！锻ㄖ奉C布后，審批制的實施要求上市公司在董事會形成決議后必須上報證監會進行審批，其意味著上市公司單方面拋出的重組公告最終是否可行是不確定的，能否履行協議有待中國證監會的批復。如此以來，希望利用資產重組炒作二級市場已經不具備環境基礎了。2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》在立法的價值取向上更加強調程序公正，設法通過收購程序的規范建設，消除公眾對收購行為合法性產生的疑問，防止收購人因感到收購行為的不確定而產生掏空上市公司或轉移財富的短期行為。此外，通過《收購管理辦法》對收購流程的明晰，客觀上也同時削減了公司收購成本和過程中的不確定性。
?。ǘ┲贫韧晟票尘跋碌馁Y產重組走勢
1.產業并購逐漸成為大趨勢。2001年以來，以收購方與被收購方主營業務相同，或收購完成后繼續發展上市公司原有主營業務為特征的產業并購逐漸成為大的趨勢。2002年的產業并購（25％）在2001年之前10％至13％的基礎上明顯提速，到了2003、2004年產業并購發生的比重分別已占當年上市公司全部并購總量的50％和51％，并繼續呈現出新的發展趨勢。
2.買“殼”重組占相當比重。所謂買“殼”重組是指資產重組過程中第一大股東同時或即將發生變更的重組。發生股權上的這一重大調整往往是上市公司進行實質性重組之前的“熱身”。2000年下半年至2002年的歷次重大資產重組中有40％左右的公司都進行了與重組有關的股權變更，其中第一大股東的變更占據了絕對比例。新股東以股權作為謀求控制權的出發點，無非是改善原有管理，強化主營業務；是實現完整的買殼過程，即借“殼”公司發展自身業務。
3.績差公司淡出重組主體。在1997～2000年的重組樣本中，ST公司與績差公司占據相當比重。與以往不同的是2001年以來，這兩類公司所占比例明顯減少，2002年下半年發生重組的15家ST公司僅占當期全部重組樣本的15％。相比之下，經營業績良好的公司成為資產重組的主流，如2002年全部重組樣本中連虧兩年的公司為5家，連虧三年的公司僅為2家。究其原因除ST公司本身質量過差造成重組成本攀升外，外圍制度監管的強化對報表重組、資格重組等起到了有效遏止。
4.關聯重組比例逐步降低。在上市公司治理結構依然不完善的環境下，雖然關聯重組依然占據絕對的比重且仍要延續一段時間，但其中已反映出關聯重組比重逐步降低而非關聯重組比重逐步升高的趨勢（與大股東、潛在大股東或間接控股股東間的關聯關系已由2000年下半年的82.61％降至2004年的51％）。這一變化的結果折射出上市公司正在一個更加寬泛的視野內實現真正的資源配置。
5.民營企業、外資漸成并購主力。隨著《上市公司收購管理辦法》及《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的頒布，政府解除了民營企業、外資企業在收購主體資格上的限制，加強了股權多元化實現過程中的法律保護。而實際上，民營企業參與上市公司的并購相當超前，早在2002年兩辦法頒布前民營企業就已經成為事實上的并購主力。相對于民營企業，外資對上市公司的并購也正在發生著從觀望到參與的改變。據統計，從2001至2004年，外資并購額平均以每年70％的幅度增長。
6.重組業績得到明顯改善。2004年對2001年發生的71家上市公司的重組樣本進行了跟蹤研究，對比了重組后2年（2002年和2003年）和重組前2年（1999年和2000年）的經營業績變化。研究發現，與重組前相比，企業的盈利能力明顯提高，不僅高于行業平均水平而且不存在“年末效應”，表明我國2001年的重大資產重組是以實質性重組為主。
從2001年以后上市公司重組的整體走勢來看，對這一階段的資產重組不能再籠統的歸為套利性重組，最起碼它是一個由套利性重組向實質性重組演變的過渡。
通過對兩階段內制度與重組實踐的攻守分析，雖然我們無法將重組轉型單純歸因于制度建設，但從制度漏洞到套利性重組的發生，從制度完善到重組轉型的聯系來看，我國證券市場制度建設與重組轉型之間確實存在著極強的相關性。對這一事實可以通過深入到上市公司內部治理、外部制度環境及其動因演變的層面來做以解釋。
三、經濟轉軌、內部治理與動因演化
我國是一個正在進行經濟轉軌的新興市場國家。所謂“轉軌”是指在對宏觀經濟的調節上，計劃正在讓位于市場；所謂“新興市場”是指雖然擁有廣闊的經濟發展前景，但又不具備成熟市場所具有的完備的制度，客觀上存在利用制度漏洞進行虛假重組套利的外在條件。在企業內部，股權結構的不合理所造成的治理機制的不完善決定中小股東無法否決大股東的利己圖謀。當來自企業內外約束都不存在的條件下，指導企業重組的企業價值最大化目標很正常的會演變成為大股東價值的最大化。大股東精心策劃的重組可能并沒有帶來新的財富創造，發生的僅是通過對中小股民的“巧取豪奪”而向大股東進行的財富轉移。在此大的制度背景下，1997至2000年上市公司套利性重組的出現也就不再難以理解。大量以“圈錢”為目的的“報表重組”、以保留上市資格為目的的“資格重組”，以上市公司提供“回報”為目的的“信用重組”以及利用市場的不成熟所進行的“題材重組”就是在這種條件下發生的。
從2001年開始，政府在有關資產重組的政策上出現了兩個重大的變化：一方面，政府對重組的態度逐步明朗積極，鼓勵通過資產重組實施國有企業的戰略性改組和宏觀產業結構調整，鼓勵通過資產重組提高上市公司質量，解除了在收購主體、支付手段方面的諸多限制。另一方面，強化了依法監管，加大了對會計規范、信息披露、關聯交易的監管處罰力度，提高了虛假重組的作弊成本。理論上，這一政策的調整使得套利性重組成本逐步超過套利性重組收益，相反卻使實質性重組變的越來越有利可圖。實際上，正如本文第三部分分析的那樣，套利性重組越來越難以獲利，ST、PT公司逃避摘牌下市的難度也越來越大，股民投資心理趨向成熟，二級市場對資產重組不再象2000年以前那樣會預期有短期的大幅度升值效應產生。總之，最根本的一點是政府在加強制度監管和開放并購主體上的有“收”有“放”非但沒有將市場管死，反而一定程度上推動了套利性重組向實質性重組的轉變。之所以如此，不僅因為轉型期的中國經濟還有廣闊的發展前景，更為重要的是與成熟資本市場相比我們還有相當一批價值低估企業有待被挖掘，進行實質性重組也有相當大的獲利空間。
最后需要提出的是，雖然及時的制度建設對虛假重組起到了有效遏止與防范。但與歐美等成熟市場國家相比，“新興市場”的特點決定了我國在產業成熟、法制健全和公民教育方面仍有相當多的監管漏洞有待彌補，如美國在對中小投資人保護方面有《證券投資者保護法》（1970），在反壟斷方面有《克萊頓法》（1914）、《瑞歐法》（1970）、《哈特一斯科特一羅迪奧法》?。?976）、《謝爾曼法》（1980）等，而國內在上述領域至今仍是空白。特別是隨著民營企業、外資等加入，國有（企業）對國有（企業）的重組正在演變為民營對國有、外資對國有以及國有對國有的多樣化重組，資產重組的復雜性空前提高?？傮w而言，健全內部治理雖然是規范上市公司重組行為的第一道防線，但立足于現實國情，企業改制進而外部投資者真正參與治理將是一個相對長期化的過程，在上市公司內部制衡機制難以在短期內從根本上有所改變的情況下，政府既要為營建科學的內部治理結構積極創造條件，更為重要的是應通過強化制度建設和外部監管來推動套利性重組向實質性重組的轉變。
